杭氧股份(002430):工业气体龙头,期待2025景气复苏-深度报告

空分设备龙头,迈向工业气体龙头;周期底部、期待2025景气复苏1)业务结构:气体设备--大型/特大型设备市占率国内第一,海外市场开拓可期;气体服务--国内大宗气(新增市场)龙头,同步发力电子特气,未来迈向"中国林德"。2)经营业绩:2023年营收133亿元、归母净利润12亿元,18-23年CAGR=11％/10％;23年设备新订合同额65.7亿元,同比下降0.6％。公司2023年毛利率22.9％,净利率9.6％,ROE=13.7％,过去5年几何ROE水平为13.7％。当前行业需求处在周期底部区域、期待复苏。

   工业气体:全球万亿级市场、格局头部集中,受益宏观增速+外包占比+新领域需求提升1)市场空间:长坡厚雪。2022年全球/国内市场达10238亿元/1964亿元,17-22年CAGR=7.2％/10.4％,预计22-26年CAGR=6.8％/9.7％。2)竞争格局:头部集中。2021年全球工业气体CR4=54％,国内工业气体CR6=72％,杭氧股份占比6.3％,未来份额有望向头部集中。3)成长驱动力:短期--受益宏观经济复苏、气价弹性大;长期--受益行业外包供气占比提升、下游半导体/新能源等新领域需求提速。4)杭氧股份:兼具防御+进攻属性的顺周期核心标的,短期如气价回升、业绩弹性大,长期受益份额提升、电子气品类拓张、关注盈德收购事项进展。

   空分设备:国内百亿级市场空间、杭氧龙头领先,受益设备大型化+海外出口需求提升1)市场情况:2022年国内市场规模341亿元,同比增长25％,预计19-24年CAGR=22％。2)竞争格局(中大型):国内CR3=68％,杭氧市占率43％、龙头领先。3)成长驱动力:设备大型化--生产能耗仅小型1/2～1/3,行业增长受益技术迭代;设备出口--2023年行业出口50亿元,同比增长107％,受益新兴市场需求。4)杭氧股份:公司为大型空分设备龙头、受益行业大型化需求提升(如新疆煤化工);开拓海外市场,2024年H1公司外贸订单已超2023年总额。

   投资建议:工业气体龙头,受益经济复苏、份额提升、全球化;对标海外全球工业气体龙头(万亿元市值),成长空间大预计2024-2026年公司归母净利润分别为9.8、13.1、15.9亿元,同比增速分别为-19％、34％、21％,对应PE分别为22、17、14倍。维持"买入"评级。

   风险提示:行业竞争风险及市场风险、产品价格波动风险、测算偏差风险。