天合光能(688599):大浪识英雄,组件龙头稳健跨越周期-公司深度报告

公司概况:1)稳健经营,全球一线组件厂商跨越多轮周期。公司于2007年成立,多年位列全球一线组件供应商行列。公司通过稳健经营,已成功穿越四轮行业周期,当前公司减速入弯,有望再次稳健穿越。2)财务分析:行业低点业绩稳定,多元业务贡献盈利。2024Q1-Q3公司实现营收631.47亿元,同比-22.16％,实现归母净利-8.47亿元。2024H1公司/光伏系统/智慧能源营收占比为69.95％/25.24％/3.56％,毛利率为11.13％/18.43％/23.22％。

   行业:1)供需:短期矛盾显现,行业自律有望推进产能出清。需求侧长期增长不改,短期增速放缓。供应侧大幅扩产造成产业链价格低于成本,政策及行业自律有望加速供需矛盾修复。2)产业链:组件端长坡厚雪,利润分配有望倾斜。当前各环节产能扩张充分满足市场需求,组件环节格局稳固,渠道、品牌、全球化运营等强壁垒有望占据优势。

   组件业务:精耕二十余年铸就护城河。1)销售运营端:公司渠道运营长期布局,形成全球架构,品牌价值显著,供应链上构建长期供应链链主地位。2)产销:公司连续12年出货量排名全球前三,2024Q1-Q3公司组件出货量为50.50GW,预计全年出货70-75GW。一体化产能位居行业前列,适度布局精准出海。预计2024年底,公司光伏硅片/电池/组件产能将分别达到55GW/105GW/120GW,印尼及美国基地预计年底投产。

   多元业务:协同发展贡献业绩。1)支架:技术+品牌渠道+智能平台,业务迎来上升期。2018年公司海外收购支架业务,形成国际产业布局及技术双重优势。2023年公司跟踪支架出货达到全球排名第6位、国内第2位,约占全球出货比重6％。2)分布式系统:分布式系统龙头,运维业务厚积薄发。子公司天合富家成立于2016年,全球排名前二,国内户用市场市占率约20％。运维业务贡献新的增量,截至9月底公司分布式电站运维规模15.2GW。3)储能:光储协同,迈向高速发展期。公司储能业务于2015年开始布局,在产能端、产品、渠道方面拥有深厚积累。2024Q1-Q3储能出货2.55GWh,全年有望出货5GWh。

   投资建议:我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为-6.23/23.35/40.25亿元,EPS分别为-0.29/1.07/1.85元/股,当前2024-2026年股价对应PE分别为-67.49倍/18.01倍/10.45倍,对应PB分别为1.37倍/1.28倍/1.11倍。公司作为光伏组件,受益于品牌、渠道、国际化布局等优势壁垒。同时公司业务多元化厚积薄发,支架、储能等板块贡献业绩,预计在行业产能出清过程中龙头优势不断凸显。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:光伏装机增速不及预期风险;全球政策风险;产业链价格波动风险。