华峰化学(002064):深耕聚氨酯产业链,低成本扩张穿越周期-深度研究

国内聚氨酯产业领军企业。公司深耕氨纶产业二十余载,2019年通过并购重组拓展己二酸及聚氨酯原液板块,推动公司从氨纶行业龙头到全球聚氨酯制品行业龙头的跨越式发展,截至2023年底,公司氨纶产能达到32.5万吨,位居国内首位,聚氨酯原液和己二酸产量均为全国第一,在规模及成本、产业一体化、技术创新等方面竞争优势突出,是聚氨酯行业领军企业。

   氨纶行业扩产进入尾声,景气底部静待复苏。2023年全球氨纶产能163.5万吨,其中国内氨纶产能约124万吨,同比增长13％,增量主要集中在中国,从行业竞争格局来看,行业呈现高集中度,CR5达到82％,新增产能主要集中于头部企业。当前氨纶价格价差已回落至历史底部,随着本轮行业扩产进入尾声以及需求端氨纶应用领域及渗透比例的持续提升,氨纶产品价格和盈利有望迎来复苏。

   低成本扩张,氨纶成本优势突出。公司低成本扩张,依托规模优势带动氨纶单吨期间费用、固定成本以及采购成本中枢持续下降,2013年进军重庆打造第二生产基地,在能源成本、人工成本、运输成本等方面具备明显的优势,与国内其他氨纶生产厂商相比,公司氨纶盈利能力突出,2024年H1公司氨纶业务毛利率为14.97％,与同行盈利水平差距进一步增强。

   己二酸:关注PA66需求增量。受PA66国产化需求带动,近两年国内己二酸需求迎高速增长,从供给端来看,2022-2023年己二酸国内产能迎来快速增长,2023年国内己二酸产能达到340.6万吨,同比增长13.68％,未来两年新项目产能释放压力仍然存在;公司己二酸年产能135.5万吨,位居国内首位,规模优势明显,同时依托华峰集团下游产业链资源带来的采购需求,产能利用率保持高位运行。

   首次覆盖,给予"增持"评级:公司深耕聚氨酯产业链,产品竞争力及产销规模行业领先,我们预计公司2024-2026年营业收入分别为267.43、286.91、316.15亿元,归母净利润分别为26.23、31.86、37.96亿元,对应PE分别为16X、13X、11X,首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示:项目建设不及预期;盈利预测及估值模型不及预期等