渝农商行(601077):深耕重庆县域,低成本,高股息-区域经济转型升级系列(二)

全国首家"A+H"股上市农商行,县域优势突出。渝农商行正式挂牌成立于2008年,是国内规模最大的农商行,也是重庆市网点布局最多的商业银行,3Q24渝农商行总资产超1.5万亿。于2010、2019年在港交所、上交所主板上市,成为全国首家"A+H"股上市农商行、西部首家"A+H"股上市银行。1H24分支机构共1743个,覆盖重庆全部38个行政区县,县域网点占比约83％。在县域地区具备人熟地熟的优势,下沉的网点布局带来较好的渠道基础。

   股权结构以当地国资为主,管理层专业、年轻。渝农商行前十大股东中,国资占比约31％,其中城建类股东居多,有利于渝农商行获取当地优质基建项目,保持对公业务的较快发展;现任行长隋军及新任的几位副行长均在渝农商行、重庆银行长期供职,对重庆区域的金融机构经营情况较为了解。管理层平均年龄在53岁左右,整体相对年轻,银行从业经验丰富,有利于公司长期战略延续。

   专注"零售立行",紧抓区域战略发展机会。渝农商行零售业务占比可比同业较高,零售银行业务收入占营收比重稳定在43％左右。1)对公业务重点发力区域基建、政信类与产业项目。渝农商行抓住成渝双城经济圈、西部陆海新通道等国家级战略机遇,助力打造"33618"现代制造业集群体系,未来对公贷款增长有支撑;2)零售业务发展稳健,县域贡献占比上升。虽受按揭提前还款及消费贷走弱拖累,零售贷款走弱,但渝农商行基于自身县域网点的优势,发力普惠小微业务,1H24普惠小微贷款余额1367亿元,居重庆第一。个人经营性贷款保持双位数增长,占零售贷款的比重上升至1H24的42％。

   低成本负债优势显著,资负结构仍有优化空间。由于渝农商行网点布局广(1H24在重庆地区有1741个网点,高于重庆地区其他主要展业银行),且主要覆盖县域地区(80％以上网点分布在县域),客群风险偏好较低,基础稳固,低成本负债优势显著。但是由于贷款定价及占比较低(3Q24贷款占比仅46％,低于上市农商行平均近60％贷款占比),因此生息资产收益率相对同业较低,息差处于行业中游水平。未来渝农或主要通过优化资负结构及调降存款成本率来稳住息差。

   资产质量出清快,不良生成明显改善。渝农商行贷款资产质量与重庆当地经济发展密切相关。历史不良升高主要由于重庆经济产业发展遇困叠加大股东违约。通过及时处置不良贷款、加大核销和计提减值力度,渝农不良率改善,不良生成率下降较快。渝农商行对公贷款资产质量有望保持稳定,个人贷款不良率仍有优化空间。作为化债重点省市,重庆化债进度较快,后续对当地银行的资产质量影响渐小。并且渝农房地产贷款占比较低,不到1％,无需担忧地产风险;而零售端,渝农商行的个人贷款不良率有所上升,主要是消费贷和个人经营性贷款逾期增加。10月以来各项支持经济复苏的政策陆续推出,房市股市均有积极表现,随着"宽货币+宽财政"政策落地,经济有望加快复苏,居民部门的收入及还贷能力有望提升,渝农个人贷款不良率有望改善。

   投资建议:渝农商行深耕重庆县域地区,低成本负债优势显著,资产质量改善,首次覆盖给予"推荐"评级。渝农紧抓成渝地区双城经济圈、西部陆海新通道等国家级战略机遇,助力打造"33618"现代制造业集群体系,未来业务增量市场空间仍较大。营收降幅有所收窄,存量不良包袱已基本出清,资产质量有所改善,股息率较高,具备较好的投资价值。预计2024E-2026E公司营收同比增速分别为-0.1％、0.4％、5.1％,归母净利润增速分别为5.0％、2.6％、6.6％。当前股价对应2025EPB为0.51X,近五年公司历史平均PB在0.49X,可比公司平均2025EPB在0.58X,结合当前宏观经济环境,考虑当前公司所处区域优势、业务特色和优质客群给予的增长潜力,给予公司2025E目标PB0.57X,对应A股/H股目标价6.66元/4.82港币,首次覆盖给予"推荐"评级。

   风险提示:1)宏观经济增速超预期下行,资产质量可能大幅恶化;2)若外部利率政策和监管政策未来发生不利变化,净息差可能大幅收窄;3)若区域内同业竞争加剧,会影响公司业务扩张和定价,并会对资产质量产生不利影响。