赤峰黄金(600988):国际化布局的黄金矿企,降本增效扩量稳步推进-深度研究报告

黄金行业优秀采选企业,降本增效持续推进。公司目前拥有5座国内矿山和2座境外金矿,2023年合计保有金金属资源量454吨(国内占比18％),铜金属48万吨,矿产金产量14.35吨、电解铜产量6485吨,实现营业收入72.21亿元,归母净利润8.04亿元。公司近年持续降本增效,23年全维持成本267.17元/克,同比下降12％,24年Q1-Q3克金销售成本281.55元,同比下降1.7％。

   国内矿山品位高、资源丰富,大型化扩建有序推进。2023年,国内矿山保有金金属资源量80吨,黄金产量3.3吨。1)吉隆矿业(100％):国内少有高品位富矿床,23年金金属资源量15.58吨,采矿量15.4万吨,产金1.39吨,24年7月选矿产能由18万吨提升至30万吨,规划25年底前将采矿产能提升至30万吨;2)五龙矿业(100％):23年金金属资源量23.62吨,采矿量57.7万吨,产金1.89吨,规划24年底采选产能提升至70万吨;3)锦泰矿业(45.9％):23年金金属资源量14.14吨,一期采选规模14万吨/年,二期规划采选规模80-100万吨,计划未来年产金1.2吨;4)华泰矿业(100％):2021年技改停产,预计2027年逐步恢复采矿生产;5)瀚丰矿业(100％):布局锌铅铜钼资源,当前立山矿66万吨/年扩建项目预计24年底投产,东风矿钼生产已经重启,未来多金属矿将增厚公司业绩。

   海外矿山整合加速布局,未来增量空间广阔。2023年,海外矿山保有金金属资源量374吨,黄金产量11吨。1)万象矿业塞班铜金矿(90％):23年金金属资源量为55.5吨,铜金属量46.4万吨,选矿回收率66.5％,生产黄金6吨,铜6485吨,净利润2.9亿元,矿山金AISC1330美元/盎司,24年计划产金6.20吨和产铜5305吨,未来预期年处理矿石300万吨,回收率提升至80％,计划25年地下采矿产能从目前53.6万吨提升至80.6万吨,并开启Kharong矿区铜生产,当前再磨项目和树脂浸出选矿项目或推动成本进一步下降;2)金星瓦萨金矿(55.8％):23年金金属资源量318吨,黄金产量5.10吨,净利润1237万元,AISC为1197美元/盎司。当前瓦萨金矿露天开采重启,并推动井下掘进和采矿效率提升,24年或进入年产金6吨以上行列,"双万计划"预计3-5年产黄金达10吨及以上,规划28年产金35.3万盎司(约折12.5吨)。

   拓展稀土新材料产业,有望增厚公司业绩。公司子公司赤金厦钨以总价约1,896.30万美元收购老挝稀土矿90％权益,目前赤金厦钨已完成老挝川圹省勐康稀土矿项目收购及全面接收,计划混合稀土氧化物3,675吨/年,已开始产出少量稀土矿半成品,伴随稀土矿价格企稳抬升,有望增厚公司业绩。

   投资建议:我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为16.4、20.2、22.2亿元,分别同比+104％、+23％、+10％。我们选取山东黄金、中金黄金、山金国际、湖南黄金为可比公司,2025年可比公司平均估值16倍,我们给予公司2025年16倍估值,对应目标价19.4元,首次覆盖,给予"推荐"评级

   风险提示:公司项目扩产不及预期;金属价格大幅波动;公司成本大幅提升。