柳工(000528):混改释放经营活力,国际化＆拓品类助力成长-深度报告

深耕行业六十余载,混改提升经营活力。公司成立于1958年,为国内首家工程机械上市公司,公司在经历2020年混改、2022年吸收合并柳工有限、以及国际化战略持续推进,经营质量显著提升,2023年公司收入同比增长3.93％,归母净利润同比增长44.80％,2024年前三季度,收入规模进一步增长至228.56亿元,同比+8.25％,归母净利润达13.21亿元,同比+59.82％,增速进一步扩大,2024年前三季度毛利率达23.48％,较2023年全年提升2.66pct。

   工程机械内需筑底企稳,海外开拓空间广阔。1)国内市场:今年3月挖机首次月度销量转正,且月度增幅稳定在较高水平,已显示见底向上趋势,同时从开工情况来看,11月中国市场小松挖掘机开工小时数为105.4小时,同比增长4.4％,已连续四个月转正,表明下游开工端正企稳回暖,预计后续随着基建、地产系列政策落地,以及叠加更新周期,非挖类产品起重机、混凝土机械等内销也有望企稳回升。2)海外市场:据中国海关数据,2021年以来中国工程机械出口体量快速放大,但国产主机厂目前在海外市场份额仍然很低,根据Off-highway统计的全球工程机械市场规模及KHL统计的全球工程机械制造商50强年销售额,海外市场规模约为中国市场的3倍左右,年销售额超千亿美金,市场空间广阔,同时根据KHL发布的数据,2023年全球前50强工程机械企业销售总额达到2434亿美元,其中中国企业上榜13家,13家合计销售总额达到419亿美元,份额占比仅17.2％,提升空间依旧广阔。

   产品品类纵横开拓,国际化助力公司加速成长。1)挖机:2023年公司挖机国内市场占有率超11％,同比提升了3-4个百分点,同时结构优化,2023年1-8月,公司累计出口海外近百台60-120吨级超大型挖掘机,同比增长超过100％,大挖产品逐步打开海外优质客户市场。2)装载机:2024年上半年公司电动装载机销量同比增幅159％,市场占有率保持行业领先地位,6月单月公司电动装载机第600台下线,同时装载机产品6月单月海外销量超1000台,其中电动装载机单月出口超100台,公司有望凭借全球化布局、以及领先的电动技术在海外实现弯道超车。3)农机:依据FactMr数据显示,全球农机市场千亿美金,公司坚持"高端,大型,核心技术自主",目前农拖多款新产品分别在东南亚、国际特区及我国北方等重点市场开展各种工况的可靠性试验及适应性推广验证,计划四季度小批量交付客户订单,明年有望形成规模销售。4)矿山机械:2024年上半年,公司产品+解决方案的市场策略深入实施,矿山机械板块销售收入增长71％,宽体车国内、海外销量分别增长48.7％和55.7％。5)国际化:公司在海外深耕20余年,海外已进入收获期,2023年公司海外收入首次破百亿,达到114.62亿元,同比增长41.18％,海外市场持续发力,助力公司加速成长。

   盈利预测与投资建议:预计2024年-2026年公司营业收入分别为301.93亿元、350.01亿元和411.62亿元,归母净利润分别为15.75亿元、21.50亿元和27.45亿元,对应EPS分别为0.78元、1.07元、1.37元。公司不断纵横拓展产品品类、坚定推进国际化战略、同时混改成效明显,助力公司盈利能力持续改善,成长确定性强,给予"买入"评级,6个月目标价16.04元,相当于2025年15倍动态市盈率。

   风险提示:国内市场需求不及预期;海外市场开拓不及预期;市场竞争加剧等。