海信家电(000921):国补提振内需,央空破局步步高

估值探讨:公司为何本轮行情中涨幅偏低?

   我们认为主要原因在于三重因素叠加:1)央空表现疲软:当前市场担心的核心问题。央空内销大盘表现差,同时消费质价比趋势下公司份额或有所下滑。2)中央空调单价高,相较家用空冰洗国补优惠力度有限,折扣率不到10％。3)业绩增速放缓。出现自22Q3以来9个季度的首次同比下滑,市场信心较弱。

   公司明显被低估,安全垫厚。横向比较看,2025年海信、美的、海尔估值在10/13/13倍;历史维度看,公司今年5月以来股价深度调整,目前估值处于22年改革以来较低的分位。参考全球估值体系,江森自控/开利/特灵稳态PE中枢在30/25/20倍,本身就高于惠而浦、伊莱克斯为代表的白电企业估值。海信家电作为A股中央空调标的,应当享有比白电公司更高估值。

   低估值之外,如何看待边际变化?

   中央空调破局步步为营。1)海信央空外销增长亮眼。根据产业在线,海信多联机2024年1-9月外销金额为10.39亿元,同比增长+23％,央空海外5000亿大市场,国际龙头均为全球化运营,公司的体量才刚刚起步。2)多联机之外,品类端加速补短板。2023年以来海信单元机份额提升显著;水机产能扩张+项目储备,公司在长沙建立水机生产基地,后续有望通过整合等动作进一步补足技术短板。3)调整渠道成效明显:公建订单恢复增长,占比有望提升至35％-40％,对冲精装修下滑影响。

   全球化:大头在海外、树全球化标杆。1)收入提速:空调2024Q1/Q2/Q3出口分别增长18％/40％/50％,冰洗2024Q1/Q2/Q3出口分别增长70％/30％/30％,2023年洗衣机收入增幅超过50％,其中外销增长78％。2)利润率持续修复:2021H1-2024H1外销出口毛利率持续同比改善,从期初6.9％稳步提升至11％,改善4.3pcts;2023年海信家电和海信视像联合成立海信环亚控股,推动东盟区域自主品牌占比大幅提升。3)产能全球布局,我们估计公司海外业务中美国占比9％,占总收入比例3％,同时通过东南亚等产业园区覆盖美洲区需求,无惧关税短期扰动。

   内销:以旧换新加速利润率修复,地产频出利好。以旧换新对公司业绩的推动或高于市场预期,原因在于:1)利好结构升级,公司主推的璀璨高端系列、嵌入式冰箱、新风空调等结构升级产品迎来机遇,利润率将得到更明显的提振;2)空调领域,今年6月以来降价去库压力大,明显拖累公司盈利,国补后库存和价格压力大为缓解;3)业务结构上,央空利润率平稳,三电业务预计今年扭亏,冰洗利润率方面,跟海尔、美的冰箱国内净利率相比,公司提升空间大。

   盈利预测与估值分析。公司底层治理改善推动提效降费+全球化经营竞争力不断加强+中央空调国产替代背景下公司龙头地位稳固,我们持续坚定看好公司。我们预计公司2024-2026年营收分别增+8％、+9％、+10％,业绩分别+15％、+14％、+16％。给予"强烈推荐"评级。

   风险提示:国补政策退坡风险、地产复苏不及预期、原材料价格/海运费大幅