甘源食品(002991):强研发能力护航,产品渠道双轮驱动

专注口味研发创新,深耕豆类炒货十八年。公司2006年成立于江西省萍乡,前身为甘源食品有限公司,是一家以籽类炒货、坚果果仁和谷物酥类为主导的休闲零食生产企业,目前主要产品为瓜子仁、蚕豆、青豌豆、豆果、果仁、米酥和锅巴等多品类休闲零食。公司创始人及董事长严斌生先生持有公司56.24％的股权,为公司的实控人,股权相对集中。发展早期甘源食品选择以瓜子仁、青豌豆、蚕豆三种产品切入市场,"老三样"成为公司传统核心产品,后续又推出综合果仁及豆果、口味坚果和膨化小食等系列不断丰富产品矩阵。公司业绩近五年实现稳步增长,收入和利润分别从2018年的9.11亿元和1.20亿元提升至2023年的18.48亿元和3.29亿元,5年CAGR分别为15.20％和22.35％。

   休闲零食万亿市场规模,坚果炒货加速增长。根据艾媒咨询统计,2022年中国休闲零食市场规模为11654亿元,预计2027年将达到12378亿元,2022-2027年CAGR为1.21％,长期保持稳健增长。其中根据弗若斯特沙利文数据,坚果炒货板块2021年市场规模为1512亿元,2016-2021年5年CAGR为7.7％,预计2026年规模将达到2220亿元,2021-2026年5年CAGR提升至8.0％,加速增长。坚果炒货行业参与者众多,行业集中度提升空间广阔,未来具备研发和渠道优势的龙头企业有望获得更多市场份额。

   强研发护航持续推新,渠道变革红利延续。(1)产品上公司一直坚持对产品口味的创新研发,在品种口味方面进行多种改良,利用口味配方差异铸就自身护城河。依托扎实的研发基础,公司持续开发新品。伴随着新品的不断推出,公司能够及时捕捉消费者需求空白处,满足不同消费人群的需求,从而打开品类天花板;(2)渠道上重分八大事业部,精细化运营提效率。近些年零食量贩门店快速拓张,成为线下零售重要渠道之一。公司积极面对渠道和需求变化,2022年就逐步开始和零食量贩渠道进行合作,陆续导入自身老三样、综合果仁及豆果和烘焙膨化食品。后续有望持续享受量贩渠道自身高速增长的红利。此外高端会员店渠道崛起,新品导入有望持续提高渗透率。之前芥末味夏威夷果在山姆的成功提高了公司品牌能力,后续有望开拓其他会员店渠道。新品"黑金蒜香菜味翡翠豆"已经上架山姆,有望持续提升公司在会员店渠道中的渗透率。最后海外渠道方兴未艾,有望出海成功拓新篇。2024年公司以经济活跃的东南亚市场作为切入口进行了产品出海的尝试,目前已经建立了比较稳定的合作关系。后续伴随销售团队的组建和产品的扩充,海外业务布局将进一步完善。

   盈利预测与估值。我们预计公司在2024-2026年分别实现营收22.63/27.23/32.36亿元,同比+22.5％/20.3％/18.8％;实现归母净利润4.01/4.64/5.66亿元,对应EPS为4.30/4.97/6.08元。选取休闲零食行业内可比公司,25年行业平均估值为19.62x,考虑到公司渠道和新品的拓展,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:原材料价格波动、新品推广不及预期、食品安全风险等。