妙可蓝多(600882):蒙牛协同更上层楼,奶酪龙头再启新篇-深度研究

中国奶酪第一股,蒙牛助力更上层楼。公司于2001年成立,2016年借壳上市,2021年内蒙蒙牛成为公司控股股东,2022年公司纳入蒙牛乳业并表范围,2024Q3公司全面收购蒙牛奶酪业务,蒙牛的奶酪战略更加清晰和坚定,协同将进一步深化。蒙牛赋能下公司治理持续优化,2021-2022年公司积极回购,未来公司激励有望再上台阶。2024年11月公司完成董事会换届,未来有望和控股股东步调一致、齐心发展。

   奶酪品类渗透空间广阔,C端格局鼎定,妙可将持续领跑。1)空间:乳品消费升级+西式饮食习惯渗透,推动我国奶酪市场快速扩容至2022年的135亿元,但受消费力疲软等因素影响,2023年至今行业承压。对标海外,我国奶酪人均消费量较低,发展潜力较大,预计24-28年我国奶酪零售规模CAGR=3.1％。2)格局:凭借大单品奶酪棒+蒙牛协同深化,2021年公司市占率反超外资品牌百吉福,成为奶酪龙头;近年来行业遇冷导致进入者减少,竞争格局改善,2023年公司市占率25.3％,领先百吉福7.5pct,龙头地位稳固。

   三力俱佳,成功实现消费者心智占有,核心竞争力持续强化。1)产品:公司坚持产品创新,2018年拳头产品低温奶酪棒全面上市后持续迭代升级,并于2021年在业内率先推出常温奶酪棒,目前公司产品BC端、常低温布局完善且领先。2)品牌:公司早期采取高举高打的品牌营销策略,携手分众、央视快速打响品牌,近年来通过多元营销成为品类代表;2024年5月启用王一博为品牌代言人,品牌从儿童奶酪升级到全民奶酪。3)渠道:公司早期通过农村包围城市、扁平化的渠道策略快速追赶百吉福,2021年实行"低温做精、常温做广"战略,逐步完成全国化布局,2023年以来强化渠道精耕,并积极拥抱量贩零食等新渠道,同蒙牛奶酪业务合并后,常温铺市有望加速,带来增量可观。

   合并蒙牛奶酪+发力国产原制,开启发展新纪元:1)收入端:2024年7月公司合并蒙牛奶酪,开启外延发展新阶段,公司和蒙牛奶酪的产品、品牌矩阵互补性较强,未来随着协同深化,公司有望借力蒙牛加速C端下沉和B端开发。2)利润端:我国正处于原奶低价窗口期,利好国产原制奶酪加速进口替代,2023年以来公司发力原制奶酪,有望降低供应链风险、享受原奶成本红利,从而提振毛利率;公司逐步进入品牌收获期,未来有望与蒙牛实现营销资源共享,优化销售费用率。

   盈利预测与投资评级:基本面已经见底,协同效应和规模效应释放可期,业绩弹性乐观。我们预计2024-2026年营收49.1/54.3/62.5亿元,分别同比+21.2％/+10.7％/+15.1％;预计归母净利润为1.03/2.4/3.9亿元,同比+62％/+129％/+66％,对应PE分别为92/40/24倍。考虑到公司25-26年PEG低于可比公司平均值,且成长性较强,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示:并购整合不及预期;竞争再度加剧风险;食品安全问题;原材料价格波动风险。