学大教育(000526):个性化教育开创者,多元化布局展新颜-公司首次覆盖报告

个性化教育开创者。公司成立于2001年,2010年在美国纽交所上市,2016年回归A股,是国内个性化教育的开创者,首创了个性化"一对一"教育辅导模式和体系,截至2024年6月末,拥有个性化中心超过240个,个城市。并从2021年开始积极布局职业教育领域,包括中等职业教育、高等职业教育及产教融合、职业技能培训。

   规模化快速发展期(2007～2015年):主营业务为向中小学生(K12)提供个性化1对1、个性化小组课、国际教育等,根据每个学生的需求和特质定制辅导方案,同时匹配专家团队实施个性化辅导。14年,推出"e学大"在线教育平台。线下校区快速扩张,CAGR达到41.8％,将地区化学习中心网络覆盖扩大到了全国。校区扩张带来报名人数的快速增长,CAGR达到59.7％。收入经历高增长,14年业务调整扰动增速。毛利率在25～30％左右。

   调整期(2016～2020年):16年7月,公司前身银润投资通过向股东紫光卓远借款23.5亿元,完成收购学大教育100％股权;19～21年,金鑫先生通过天津安特增持并受让椰林湾100％股份,通过晋丰文化认购定增,成为上市公司实际控制人。校区在16～18年保持扩张态势,完成全国化布局;19年开始逐步收缩。收入增速放缓,16～19年CAGR为5.6％,从结构看,部分培训需求从一对一转成小班组。毛利率在27～29％左右。

   "双减"后升级期(2021年至今):"双减"政策发布后,义务教育阶段学科类培训受限,布局非学科培训、职业教育等新业务。逐渐形成了以个性化教育为核心,推进职业教育、文化阅读、医教结合的业务结构。教师数量"双减"后缩减,23年显著增加。经历22年的业务调整后,收入在23年开始恢复增长,且呈加速趋势。毛利率显著提升。

   行业分析:政策边际向好,基本面重获新生。政策面,24年2月8日,教育部发布《校外培训管理条例(征求意见稿)》;且非学科牌照进程按下"加速键"。基本面,适龄人口数量增长＆普通高中学位增加,高中学科类课外培训有望维持10年的高景气,我们测算,24年高中学科培训的市场规模为1808亿元,24～29年CAGR有望达到9.8％;非学科培训的市场规模达到3002亿元,24～29年CAGR有望达到3.1％;高考复读的市场规模约201亿元,29年有望达到291亿元,CAGR为7.6％。从行业中的上市公司来看,扩张重启,盈利能力有望提升。

   盈利预测及投资建议:公司是个性化课外培训的开创者和龙头,"双减"后聚焦高中学科类培训,并拓展职业教育领域。"双减"促使供给出清,而需求依旧旺盛,政策边际向好,公司有望充分受益。估计24～26年每股收益为1.66/2.08/2.54元,当前股价对应估值26x/21x/17x,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:教育行业的政策风险;扩张不及预期的风险;中职招生难度提升的风险;宏观经济对教育行业的影响。