天源环保(301127):大订单支撑增长,谋求新业务机会-深度研究

水务、固废多元布局,历史保持业绩高增。公司成立期以渗滤液治理为支点,随后扩张业务版图至水务、固废等领域。得益于项目订单高增,公司历史收入、利润增长表现亮眼,根据Wind,2019-2023年营收CAGR约44.1％,归母净利润CAGR约32.9％。并且在利润高增的背景下,可以观察到的是BOT工程收入占比逐步提高,BOT项目加速建成贡献运营利润。叠加公司不断新签订单保持工程利润增长以及新能源等新兴业务未来可能贡献的业绩增量,公司未来成长潜力仍可期待。

   环保业务运营占比提升,大订单支撑业绩增长。根据公司年报,公司特许经营类项目订单金额于2022、2023年分别达18.01亿元(同比+123.6％)、32.96亿元(同比+83.0％);工程建造类项目订单金额于2022、2023年分别达3.43亿元(同比+68.7％)、4.77亿元(同比+38.8％)。两类订单保持大两位数增长,可支撑公司未来2-3年内工程收入、利润持续高增,特许经营类项目投运后亦可持续贡献运营收入。

   化债有望改善报表,寻求新业务布局机会。(1)应收改善:公司项目多以政府付费的环保治理项目为主,伴随化债政策加码,将加速应收收回;(2)空间打开:伴随地方政府投融资能力修复,有望进一步在低能级城市招标扩张;(3)新领域布局:根据公司《签署光伏项目投资》与《签署氢能装备项目》相关公告,公司签订乌苏市1GW光伏发电项目、扬州市氢能装备项目(主营电解槽装备),将规划多元化业务领域。

   盈利预测与投资建议:大订单支撑增长,谋求新业务机会。预计公司2024至2026年EPS为0.54/0.72/0.94元/股,对应PE为26.56/19.93/15.36倍。公司成长性突出,且受益于化债。考虑公司未来业绩增速与同业公司估值情况,给予公司2024年28倍PE估值,合理价值15.24元/股,给予"买入"评级。

   风险提示。项目投产不及预期;业绩增速不达预期;应收账款风险等。