欣旺达(300207):动力拖累边际递减,锂威璀璨再启新篇-点评报告

一句话逻辑

   公司是全球消费电池pack行业龙头,随着锂威规模效应显现,消费类电池业务的盈利能力提升加速,此外,动力电池业务随着下游格局的稳定、订单的持续释放以及整体分拆上市的预期明朗,带来的负面拖累也有望边际效应递减,因此公司的业绩成长有望超预期。

   公司的预期差在哪里?

   市场认为公司动力电池业务拖累盈利,消费电池pack份额较高,未来成长空间有限。

   我们判断公司接下来三年的利润复合增速是能够保持在30％以上的,锂威规模效应显现以及动力电池负面拖累的边际递减将使得公司拥有较佳的利润成长弹性,公司业绩的超预期增长驱动机理如下:

   1)消费电池业务成长持续进阶:当前消费类电池行业CELL+PACK一体化趋势明显,公司作为同时具备PACK和电芯制备的优秀业者,竞争优势明确,这也将带动消费类电池业务的收入规模和盈利能力提升:PACK业务一直是公司竞争力强劲的细分赛道,在手机、电脑、平板、可穿戴等领域的主要客户中都具备领先的市占率,随着新客户的导入以及PC/可穿戴等新领域份额的持续提升,PACK产品仍有尚佳的成长空间;电芯方面,随着近年来公司锂威的电芯制程能力不断成熟,依托PACK领域多年积累的渠道优势,公司实现了电芯产品在终端客户中的快速导入,并且成长十分快速,截至当下,公司电芯业务已经初具规模。除了最擅长的手机领域,公司在笔电领域也已小有建树。随着锂威在手机、平板、PC和可穿戴等市场的一体化供应逐渐打开,包括在关键大客户与增量客户的市场份额进一步落地,公司电芯自给率将持续增加,进而带动消费类电池业务的盈利能力加速提升。

   2)动力电池负面拖累边际递减:近年来,下游新能源车的细分赛道格局已经逐渐稳定,特别是第二梯队的动力电池厂商随着不断优化产能、提升产品技术、聚焦头部客户,已逐渐开始走向减亏或转盈。公司动力电池业务过往对上市公司的盈利一直有所拖累,但是当下依据公司公告,我们认为未来公司动力电池业务整体分拆上市具备一定可能,动力电池业务带来的负面拖累也有望边际效应递减。在动力电池多年的耕耘中,公司始终坚持"聚焦+差异化"的策略,凭借全面的布局以及夯实的技术能力,不断获得国内车企多个项目的合作,客户覆盖愈加全面,定点车型也逐步向一线靠拢,公司动力电池业务收入呈现良好的上升趋势,因此该业务在行业竞争格局稳定后的扭亏与成长同样值得期待。

   检验与催化

   检验指标:电芯自给率的提升;消费电池的出货和份额情况;公司动力电池业务的扭亏和成长情况。

   催化剂:公司电芯份额提升超预期;公司消费电池pack业务成长超预期;公司动力电池扭亏进展超预期。

   研究价值

   与前不同的认知:对于公司消费类电池的竞争优势有着更深的理解--消费类电池正在向CELL+PACK一体化供应模式转变,这背后的原因在于:由于电芯制造难度高且对厂商资质要求严格,早期,电芯市场被ATL、索尼、松下、LG和三星等韩日企业垄断,内资企业若切入电芯赛道,需进行漫长的安全性测试和客户验证,因此多选择采购海外先进企业的电芯再进行封装生产,但是消费电池产业链的分立只是短期现象而非终局,当下我国本土消费电池电芯企业已较为成熟,涌现出诸如欣旺达锂威、珠海冠宇等优秀业者,未来电芯+pack一体化的趋势是较为明确的,单纯的pack企业缺乏行业话语权及议价能力,单纯的电芯厂商相对远离终端客户,同时具备电芯和pack制备能力的企业则有望突出重围。欣旺达区别于其他电池企业的核心竞争优势和壁垒在于:公司拥有全球第一的pack制造能力和市场规模,这便造就了行业第一的客户供应链渠道关系,一旦公司具备优秀的电芯制程能力,则能够较快实现电芯产品在终端客户中的导入,且成长空间可观,CELL+PACK一体化不仅为公司奠定了成本竞争优势,同样也为公司带来了技术、性能、拓展空间的多重加分项。

   与众不同的认知:市场认为动力电池二三线厂商竞争激烈,难以盈利,我们认为第二梯队的厂商已逐渐开始走向减亏或盈利。过去五六年,由于新能源车关键客户的订单竞争格局尚未稳定,行业处于相对较重的投入期,二三线厂商盈利承压,但是近年来,下游新能源车的细分赛道格局已经逐渐稳定,运营不佳以及没有规模优势的小型车厂品牌相继退出,下游的竞争格局渐稳,因此头部动力电池供应商的资源和优势逐渐得以聚拢和积累,各个梯队之间逐渐转为有序和良性的竞争,虽然第二梯队企业早期盈亏平衡点略高,但随着不断优化产能、提升产品技术、聚焦头部客户,已逐渐开始走向减亏或盈利。公司的动力业务在产能、技术、客户和产业链布局等层面处于二线动力厂商的领先水平,期待其在行业竞争格局稳定后的厚积薄发。

   盈利预测与估值预计2024-2026年营业收入分别为567.30亿元、662.0亿元和771.4亿元,同比增长18.5％、16.7％和16.5％,对应归母净利润分别为16.23亿元、23.53亿元和29.75亿元,当下市值对应的PE分别为25.88、17.85和14.12倍。考虑到公司作为消费电池行业龙头,且具备从CELL到PACK一体化的竞争优势,在动力电池业务逐渐扭亏以及未来实现关键客户突破后,基于25年公司23.53亿元的归母净利润数据,给予公司26倍PE估值,对应市值为612亿元,对应股价为33.15元,现价空间为46％,维持买入评级。

   风险提示消费电子智能终端需求不及预期风险;行业竞争加剧风险;原材价格波动风险。