永辉超市(601933):"胖改"高歌猛进,线上冲击退坡,有望迎来经营拐点

永辉超市是目前国内最大的连锁超市集团之一,近年来经营有所承压。根据CCFA(中国连锁经营协会)统计,2023年,永辉超市的经营规模(协会估算口径,含税)为855.5亿元,仅次于沃尔玛集团的1202亿元。在过去数年中,由于行业层面和竞争层面的原因,永辉超市的经营情况明显承压。从最能反映公司经营状况的坪效上看,2023年公司坪效为0.99万元,相比2019年累计下滑21％。2023年,公司营收786亿元,同比-13％;公司归母净亏损为13.3亿元,亏损幅度同比收窄52％。

   疫情恢复＆竞争业态补贴退坡,超市行业迎来转机:近年来我国超市行业规模增速长期跑输电商,也跑输社零总额。2019-2023年,根据国家统计局,我国超市/电商/社零总额的复合增速为3.6％/12.1％/4.4％。跑输的原因主要是行业受到电商的侵蚀和各类新业态的挤压。但此前对超市行业影响最大的疫情(已结束)、电商(逐渐趋于成熟)、社区团购(扩张放缓＆补贴收窄)均好转,以超市为代表的线下零售迎来整体性转机。

   永辉超市模仿胖东来等优秀同行调改门店,已经取得较好成效,看好调改店复制:永辉超市正在向胖东来等优秀同行学习,截至11月8日,永辉超市胖东来调改门店已经开业13家(含胖东来帮扶＆自主调改)。公司预计到2025年春节前,调改门店数量将达到40～50家。目前已开业门店的调改效果非常突出,调改门店重新开业之后客流量、日均销售额均较调改前有数倍增长,大多数门店试运营销售额是调改前的5倍或以上。当然,这其中必然存在新店效应,调改门店稳定下来之后的业绩和模型是更为重要的经营指标。

   精减亏损门店＆经营提效＆会计准则特性,未来公司利润率有望修复:①关闭亏损门店,公司门店数从2024年初的1000家,下降至2024M10的804家,短期可能会有关店费用,但改善长期盈利。②优化中后台费用开支,公司管理/研发费用从2021年的21.55/4.28亿元,下降至2023年的18.87/3.18亿元。③新租赁准则特性,费用前高后低,2021年新租赁准则导致公司当年增加了14.4亿元租赁相关费用,未来使用权资产摊销和租赁负债利息将逐年减少,降低租赁相关费用。

   盈利预测与投资评级:永辉超市作为国内龙头超市,且近期学习胖东来调改已经显现出一定的成效,是未来经营弹性较大的企业。我们预计2024～2026年归母净利润为-5.2/2.7/5.6亿元,同比+61％/+152％/+109％。对应2025/26年P/E为146/70倍。考虑未来调改门店的盈利改善＆复制空间较大,首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示:消费需求波动、调改效果和复制不确定性,行业竞争加剧,名创入股相关事项不确定性等。