电投能源(002128):锂电铝协同发展,成长稳健-深度研究

煤电铝协同发展的综合能源企业。公司2001年成立,2007年登陆深交所,后通过2014、2019年两次收购快速进入火电和电解铝行业。近年来随着煤炭和电解铝价格的上涨以及新能源装机量的增长,公司营收持续增长,业绩显著改善。截至2024年9月30日,控股股东中电投蒙东能源集团有限责任公司持有公司55.77％的股份,公司实际控制人是国家电力投资集团有限公司。2023年电解铝、煤炭、煤电、新能源在营收中占比分别为53％、34％、7％、4％,在毛利中占比分别为26％、58％、5％、6％。

   煤炭:坐拥大型露天煤矿,盈利能力稳健,资产注入空间较大。公司所属煤矿均为大型露天煤矿,截至2023年底核定产能4800万吨/年。公司煤炭开采成本低,且长协煤占比85％左右、售价相对稳定,盈利能力稳健。此外中长期看集团有3500万吨/年煤炭产能有望注入,助力产能增长。

   电解铝:低电力成本,产能有约41％的提升空间。公司以铝载能,实现劣质煤就地转化,近3年电解铝用电成本仅0.27-0.28元(不含税),显著低于行业平均水平。公司目前拥有86万吨/年电解铝产能,扎铝二期有望于2025年底前投产,届时产能将达到121万吨/年;同时控股股东旗下还拥有较多电解铝产能。在行业供给端受限、下游新能源、以铝代铜等需求提升背景下,铝价中枢有望上移,叠加氧化铝价格回落预期,电解铝利润有望修复。

   火电:拥有大型坑口火电机组,盈利能力有保障。公司拥有依托露天煤矿而建的2×600MW的大型坑口火电机组,是东北电网直调火电厂主力调峰机组,具备持续盈利能力强、地理位置优越、运输成本低等优势,盈利能力稳健。

   新能源发电:高毛利且装机量快速增长,成长空间大。随着公司大力转型发展清洁能源项目,新能源装机量由2021年的156万千瓦快速增长至2023年的455.2万千瓦,其中上网装机容量约350万千瓦;2025年公司规划装机规模将达到700万千瓦以上。2023年新能源发电毛利率约54％,远高于公司32％的平均水平,新能源发电业务的快速增长也有望提升公司整体的盈利水平。

   盈利预测与估值:预计2024-2026年归母净利润57/61/67亿元,对应PE为8.4/7.8/7.1。我们认为公司股价估值区间在23.0-24.3元之间,相对于11月19日收盘价有11％-17％溢价空间,首次覆盖给予"优于大市"评级。

   风险提示:煤炭需求下降、新能源项目投产不及预期、安全生产事故影响、电解铝产品售价不及预期等。