东阳光(600673):化工材料+铝箔双擎驱动,制冷剂强者破茧化蝶-深度研究

聚焦核心业务,铝箔+制冷剂多级驱动。公司成立于1997年,成立以来持续深耕化工新材料、电子元器件行业,不仅拥有全球最大的电极箔生产基地,电子光箔、电极箔产品份额领先市场,同时还是制冷剂行业领军企业,三代制冷剂布局完善,配额位居国内第一梯队,并前瞻性布局第四代制冷剂及主流氟化冷却液。当下,制冷剂行业迎来供需格局根本性扭转,公司已迎来产品景气向上、业绩上行的新时期。

   具备制冷剂上下游贯穿优势,在三代壮阔十年中可充分受益。年初以来制冷剂旺季价格大幅拉涨。截至11月11日,R125/R32/R134a市场价格分别较年初+36％/+124％/+36％。当下我们正处在国内暑热渐去、海外度夏需求将至的淡旺交界处,淡季过后空调需求将迎来更强支撑。加之内外价差偏离程度已经开始缩窄,反映出海外库存去化后从我国进口需求已有提振。我们认为近期价格调整实则在酝酿新一轮涨价的机遇。公司制冷剂配额总量位居前列,2024年配额总量有所调增,总配额量进一步提升至5.73万吨。公司同时具备产业链上下游贯穿的突出优势,地处广东毗邻下游空调客户,且具备华南唯一的完整的氯氟化工产业链,原料优势凸显,能够在本轮三代制冷剂行情中充分受益。

   化成箔降本扩能、积层箔产业化一触即发。公司具备铝箔-铝电容器全产业链优势,产品覆盖全面。公司电极箔业务持续改善经营,后面成长点有二:其一是高耗电量的化成箔迁往乌兰察布,享受内蒙优惠用电价格,节约电费,大幅增厚盈利;其二是高比容、低能耗的积层箔有望成为一大成长点,积层箔电容比传统化成箔高20～40％,体积缩小20％,能够满足AI服务器的高容量、小型化的要求,公司乌兰察布积层箔项目规划一期产能2000万平,前景宽广。

   公司账上现金充足,分红补贴投资者。2023年公司在整体业务亏损的情况下,决定以现金分红10亿元方式回报投资者,分红总额大幅领先同业,充分反映出上市公司对中小投资者的重视;而以货币资金为参照依据,公司以近50亿货币资金领跑同业铝箔、制冷剂企业,充裕的现金流是公司能够进行大额分红的底层支撑。

   投资建议:我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入133.5/160.2/200.3亿元,分别实现归母净利润5.0/11.9/16.8亿元;对应PE分别为51/22/15倍。公司制冷剂产品进入配额管控年价格提升、乌兰察布化成箔项目电费大幅节约、积层箔项目后续成长动能充足,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:产能爬坡不及预期,下游需求不及预期,政策变动风险,数据滞后风险,新技术研发进度不及预期。