中国铝业(601600):四大板块齐头并进,全产业链布局的央企铝业巨擘启航-深度研究

公司深耕铝行业20余年,全产业链布局优势显著。中国铝业成立于2001年,相继在纽约证券交易所、香港联交所和上海交易所三地挂牌上市。公司积极推进资产重组,加速产能升级,2018年开发几内亚铝土矿资源,2019年和2022年收购云铝股份股权,纵向延伸产业链,现已形成四大核心业务板块,打造铝全产业链布局,综合实力位居全球首列。截至2023年末,公司拥有1)上游原材料,阳极年产能245万吨,铝土矿资源量23亿吨,其中国内5.4亿吨,几内亚17.6亿吨,氧化铝年产能2,226万吨;2)中游冶炼,电解铝年产能746万吨;3)下游铝加工产品,现有年产能178万吨,是全球特大型铝行业生产企业和全球领先的铝产品制造商。

   氧化铝实现100％原材料自给,降本增效优势逐渐凸显。公司作为铝行业龙头企业,积极向上布局几内亚铝土矿资源,逐渐提高氧化铝自给率,降本增效效果逐渐凸显。另外,公司积极向下游延伸,形成扁锭、电工圆铝杆、铸轧卷等多种铝合金产品。截至2023年,公司铝土矿自供率为70％;氧化铝自供率100％,据不完全统计阳极自给率为80％;自备电比例22％,随着公司新建多种绿色能源项目投产落地,公司绿电比例有望快速提升。

   收购云铝股份,"碳"索高质量发展新"绿"径。云南是全国唯一鼓励支持绿色铝全产业链发展的省份,公司收购云铝股份充分享受云南铝的政策支持。据Wind统计,2023年云南清洁能源(水电、风电、光伏)占比高达84％,充分弥补公司绿电铝短板。另外云南电价处于行业最低水平,假设以单吨电解铝消耗13,600度电计算,云南单吨电解铝电力成本较新疆减少129.5元,较山东减少1857.7元,公司受益于云南电费低廉及更低的碳排放量,电解铝板块实现高质量发展,其有望进一步实现利润率的提升。

   国内电解铝供给刚性逐步显现,需求结构改善有望带动铝价上台阶。1)供给端,国家为优化电解铝存量资源配置,2018年工信部颁布产能置换相关公告,自此之后全国电解铝产能增速逐渐趋缓。另外伴随2020年以来双碳目标的提出,电解铝能源转型需求不断增长,国内电解铝生产基地已从山东、河南等以煤电为主的地区逐渐向云南、新疆等水电及自备电发达的地区转移,北铝南移成为必然趋势。2)需求端,2023年建筑、交通、电力分别占据电解铝总消费量的26％、24％和16％,下游需求结构逐步由传统行业向高端化市场转型,未来绿色发展将带动电解铝长期需求。

   投资建议:公司作为全球铝行业龙头企业,铝全产业链一体化布局凸显强大的资源优势和成本优势,当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键,公司有望通过海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长。我们谨慎假设2024-2026年电解铝和氧化铝价格为1.98/2.00/2.05万元/吨和0.39/0.40/0.36万元/吨,我们预计2024-2026年公司实现归母净利123/154/165亿元,对应PE11.9/9.4/8.8倍,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示:金属价格大幅波动风险,全球政治波动及汇率风险,市场竞争及需求波动风险,成本假设及测算误差风险。