工业富联(601138):深耕AI服务器产业链,AI算力变革的护航者-深度报告

云厂商资本开支预期持续提升,AI算力空间巨大。从底层原理看,摩尔定律的边际放缓和Scalinglaw共同打开了AI算力需求的上限,更强的模型需要更大的参数量、数据量进行训练,而支撑模型训练则需要更多的AI算力。从AI算力实际需求看,2024年前三季度北美四大云厂商资本开支同比增长59％;根据TrendForce,预计2024年AI服务器出货量同比增速将达到42％,2025年受云端业者及主权云等需求带动,出货量有望再增长约28％,推动AI服务器占整体服务器市场出货量比例提高至近15％。AI服务器市场整体仍具有较大的增长潜力。

   高端AI服务器出货形态改变,产业链有望得到重塑。根据TrendForce,从AI服务器搭配AI芯片类型来看,预计2024年主流搭载GPU的AI服务器占比为71％,其中英伟达市占率近9成,预计2025年英伟达新一代Blackwell将取代Hopper平台成为市场主流。由于GB200机柜级产品在算力、连接、功耗方面均较传统8卡服务器更具性价比,因此Blackwell架构产品的主要出货形式也相应发生变化。根据鸿海发言人在法说会上的回应,预计2024年第四季度小量生产GB200服务器,2025年大量出货。产品形态和出货模式的变化也将影响产业链的分工。

   工业富联深度参与英伟达AI产业链,在产业链分工变化中有望获取更多份额。公司作为英伟达重要的联合研发合作伙伴以及云厂商的核心供应商,在AI爆发初期就占据了AI服务器供应的一席之地,业务涉及GPU模组、板卡和服务器多种形态。而在GB200机柜级产品系列中,公司深度参与了机柜级产品从板卡到计算托盘、交换托盘到整机的生产制造,单机价值量和机柜出货量均有望伴随GB200芯片的量产实现大幅增长,带动云计算业务收入以及整体业绩高增。

   投资建议:我们认为工业富联作为英伟达核心供应商,将成为AI资本开支高速增长、算力投入持续提升的受益者。预计工业富联2024-2026年分别实现收入5833/7480/8645亿元,同比增长22％/28％/16％;实现归母净利润237/294/345亿元,同比增长13％/24％/18％。对应PE分别为20x/16x/14x。给予"买入"评级。

   风险提示:技术迭代不及预期的风险;供应链稳定性下降的风险;GB200量产进度不及预期的风险;行业竞争加剧,毛利率下降的风险。