山西汾酒(600809):收入端表现略超预期,盈利端保持强竞争力-季报点评

2024Q3公司营业收入/归母净利润分别86.11/29.4亿元(同比+11.35％/+10.36％),(营收+Δ合同负债)同比+16.89％。收入端略超预期,盈利端仍保持强竞争力,经营性现金流亮眼,合同负债延续优秀表现。

   青花系列＆玻汾保持较快增速,省内仍为重要支撑点。

   ①从产品结构看,24Q3中高价酒/其他酒实现收入61.88/24.05亿元(同比+6.74％/+25.62％),其他酒收入占比同比变动+3.16个百分点;

   ②从渠道结构看,24Q3直销(含团购)/代理/电商平台实现收入分别0.51/82.88/2.54亿元(同比-57.04％/+16.37％/-46.04％),代理渠道收入占比同比+4.09个百分点至96.45％,24Q3经销商数量同比+600家,单个经销商规模为189.74万元/家(同比+0.38％);

   ③从市场结构看,24Q3省内/省外收入分别为35.06/50.87(同比+12.12％/+10.95％),其中省内收入占比同比+0.25个百分点至40.80％,长江以南市场延续亮眼表现。

   盈利能力表现仍强劲,蓄水池稳定彰显安全性。

   24Q3公司毛利率/净利率分别同比变动-0.75/-0.29个百分点至74.29％/34.11％,毛利率略下滑或主因结构略下行;24Q3公司销售费用率/管理费用率同比变动-0.07/+0.61个百分点至10.54％/4.43％,汾享礼遇的推广有望进一步提升费效比;24Q3税金及附加率同比-1.40个百分点;24Q3公司经营性现金流为35.05亿元(同比+67.22％),表现优秀;24Q3公司合同负债+其他流动负债同比/环比分别变动+2.59/-2.95亿元至56.62亿元,公司蓄水池表现稳健亮眼。

   我们认为:公司产品矩阵强联动能力＆强动销力仍为核心竞争优势,渠道库存良性为后续弹跳奠定基础。我们预计24-26年公司收入同比+17％/+13％/+13％至372/422/476亿元(前值为386/453/530亿元),归母净利润同比+20％/+15％/+14％至125/144/163亿元(前值为129/154/183亿元),下调盈利预测主要系行业处于库存去化阶段,整体动销放缓,对应PE分别为21X/18X/16X,维持"买入"评级。

   风险提示:宏观经济增长不及预期;行业竞争加剧;省外拓展不及预期;中高价酒类增长不及预期。