龙元建设(600491):杭交投拟入主,重组化债焕新生-公司深度报告

龙元建设是华东大型建筑集团,杭交投入股后有望带来基本面改善。公司以工程总承包、基础设施领域全生命周期服务,以及绿色建筑为主业,目前公司流动性压力较大,因此大股东出售股权以及谋划定增,该方案最早公布于2023年6月27日,目前仍在监管问询流程,根据公开信息,截止24Q3杭交投持股公司8.4％的股权,定增落地后杭交投预计持股为29.54％,将成为第一大股东。

   建筑施工为主业,PPP项目贡献相对稳定现金流。建筑施工业务中,水利业务相对稳健,土建业务短期承压,资金到位后土建类工程有望回升;公司历史上曾大规模参与PPP建设项目,近年来,随着公司退出重资产的PPP建设项目之后,商业模式转为运营现有资产,毛利率较高,收入较为稳定;绿色建筑领域,公司具备BIPV研发能力,目标定位业内龙头,根据政策要求,到2025年,全国大部分省市装配式建筑面积占比要求达到30％以上,部分省市要求达到50％,市场空间广阔。

   增量①:杭交投入股后新增项目空间较大,主业有望回暖。由于货币资金短缺,目前公司在手订单处在较低位置,我们估算截止Q3末公司在手订单总额为87.05亿元,低于2023年公司的营收水平90.04亿元,定增将募集18.49亿元资金,公司资金水平有望短期内恢复健康。同时,龙元建设与杭交投主业同处华东地区,定增若最后落地,龙元建设将成为杭州市属国资旗下唯一具有建筑施工总承包特级资质的上市平台,杭州十四五规划投资额较大,公司有望通过招标、分包、资产注入等形式获得订单和业务支持。

   增量②:化债大背景下,公司风险资产的减值准备有望重估,财务成本有望大幅压降。宏观层面,财政部提出拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务,有望推动地方政府资金面好转。PPP项目自2014年左右兴起,后由于回款承压,部分政策被逐步废止,公司历史上曾经深度参与PPP项目,受到回款压力。根据公司当前市值,市场认为目前账面风险资产(PPP与应收类资产)计提准备不足,仍需平均继续计提8％以上,而国资入股有望通过加强话语权、加强谈判等形式带来风险资产折价改善,带动市值提升,同时可改善融资成本,带动利润表回暖。

   盈利预测与估值:目前资金短缺是公司最关键的问题,未来杭交投入股后,一方面将直接带来表内资金改善,风险资产重估,另一方面将有望在业务层面进行多层次的合作,通过订单导入、项目分包、资产注入等形式,使得上市公司主体形成建筑施工业务增量,我们认为应当密切关注杭交投定增相关事项。另一维度,公司体内现有PPP运营投资可提供相对稳定的现金流,绿色建筑业务具备一定韧性,目前由于财务状况不佳,市场预期较低,而公司已经获得杭交投初步入股,未来持续运营的置信度较高,建议短期关注困境反转逻辑,中长期关注业务成长性。综合预计2024-2026年公司营收96.7亿元/110.0亿元/161.5亿元,给予"强烈推荐"评级。

   风险提示:杭交投定增存在不确定性风险;项目导入不及预期;资金短缺风险;化债落地不及预期;基建投资不及预期。