山西汾酒(600809):3季度公司业绩稳健增长,现金流表现优异

山西汾酒公告2024年3季报业绩。1-3Q23公司实现营收313.6亿元,同比+17.3％,归母净利113.5亿元,同比+20.3％,其中3Q24公司营收、归母净利分别为86.1、29.4亿元,同比分别+11.4％、10.4％。截至3季度末,公司合同负债54.8亿元,环比-2.5亿元,上年同期环比-5.8亿元。3季度公司业绩实现稳健增长,现金流表现优异,维持买入评级。

   支撑评级的要点3季度中高价酒环比提速,省外增速快于省内。3Q24公司实现营收86.1亿元,同比+11.4％,增速快于行业平均增速,表现亮眼。(1)分产品来看,3Q24中高价酒营收61.9亿元,同比+6.7％,环比2季度提速(2Q24中高价酒增速+1.5％)。2季度公司对战略单品青花系列主动控货,3季度在良性库存的基础上,公司积极备战中秋旺季,我们判断,青花系列恢复增长,中档价格带的老白汾、巴拿马营收增长快于公司平均增速。受消费环境疲软影响,大众价格带的其他酒类实现较快增长,3Q24其他酒类营收24.1亿元,同比+25.6％,收入占比28.0％,同比提升3.2pct。我们判断玻汾3季度受产品结构调整影响,环比2季度降速,但仍可维持25％+的较快增长。(2)分区域来看,3Q24省内营收35.1亿元,同比+12.1％,收入占比40.8％,同比基本持平,省外营收50.9亿元,同比+10.9％,3季度省内增速快于省外。从经销商数量来看,截至3季度末公司经销商数量合计4368家,其中年初以来省内、省外经销商分别增加5家、432家。大本营省内市场为公司基本盘,在行业调整期具备一定防御性,渠道端相对稳定。省外市场当前仍处于拓展阶段,公司对价盘把控、渠道结构严格调控,我们判断前期招商贡献较多增量。

   3季报公司现金流及预收款表现亮眼,毛利率受产品结构调整影响小幅波动。(1)截至3季度末,公司合同负债54.8亿元,环比减少2.5亿元,上年同期环比减少5.8亿元。3Q24公司销售收现85.6亿元,同比+30.8％,渠道回款表现亮眼。(2)受产品结构调整影响,3Q24公司毛利率为74.3％,同比下降0.7pct。自"汾享礼遇"政策实施以来,公司费用投放效率逐步提升,3季度公司四项费用率同比提升0.8pct至15.4％,其中销售费用率为10.5％,同比基本持平,管理费用率小幅提升0.6pct至4.4％。3Q24公司税金及附加比例同比降1.4pct,主要受生产及销售出货节奏影响。综上,公司3Q24公司归母净利率为34.1％,仍维持在历史较高水平。

   估值在行业调整背景下,公司多价格带产品体系优势显现,省内基本盘稳定,省外聚焦京津冀、长三角、珠三角等地区。随着公司品牌影响力的不断提升,助力全国化深度推进,中长期来看,营收增长具备韧性。考虑到行业当前仍处于磨底期,根据公司公告业绩,我们下调此前盈利预测,预计2024-2026年公司收入增速分别为16.5％、11.6％、11.1％,归母净利增速分别为19.7％、13.7％、12.3％,EPS分别为10.24、11.65、13.08元/股,对应PE分别为20.4X、17.9X、16.0X,维持买入评级。

   评级面临的主要风险宏观经济波动影响需求。茅五价格出现回落,影响次高端价格带。