海澜之家(600398):Q3负杠杆效应显现,斯博兹并表贡献加大

事件概述24Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为38.89/2.71/2.40亿元、同比下降11.01％/64.88％/57.15％,Q3既又斯博兹的并表正向贡献、又有去年处置男生女生一次性贡献投资收益的负向影响。非经主要为非流动资产处置收益0.07亿元(23年同期为1.60亿元、为处置男生女生品牌)、政府补贴0.16亿元(23年同期为0.04亿元)、金融资产公允价值变动0.18亿元(23年同期为-0.18亿元)。

   2024年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为152.59/19.08/17.49/0.27亿元,同比减少1.99％/22.19％/21.34％/98.90％。

   分析判断:线上和斯博兹构成增量贡献,主品牌承压。(1)分品牌来看,24Q3公司主品牌/圣凯诺/其他品牌营收分别为23.82/3.76/8.52亿元,同比增长-26.6％/-37.1％/109.7％,其他品牌增长主要由于斯搏兹并表。24Q3单季净开店172家(直营96/加盟76家)。截至24Q3末公司门店共6957家(直营/加盟及联营:1773/5184家),直营/加盟分别同比增长13％/0.5％,其中主品牌系列共5872家(直营/加盟及联营:1379/4493家),Q3单季净关36家(直营65/加盟-101),主品牌店数/店效同比增长-2.9％/-24.4％。(2)分渠道来看,24Q3公司线上/线下业务营收分别为9.86/26.25亿元,同比增长39.7％/-25.9％;其中,24Q3直营/加盟及其他收入分别为8.51/23.85亿元,同比增长-2.4％/-14.2％;Q3单季直营/加盟店效分别为45.5/45.3万元/季,同比减少13.9％/14.6％。

   净利率下降幅度高于毛利率主要由于期间费用率提升、投资收益占比下降、资产+信用减值损失提升。(1)2024Q3毛利率为42.8％、同比下降1.1PCT,归母净利率为7.0％,同比下降10.7PCT。拆分来看:1)分品牌看,主品牌/海澜团购定制系列/其他品牌毛利率分别为42.4％/57.6％/47.6％、同比增加0.2/6.6/-7.3PCT;2)分渠道看,线上/线下毛利率分别为46.2％/44.8％、同比增加-12.5/3.6PCT;直营/加盟毛利率分别为59.9％/38.0％、同比增加-2.1/0.8PCT。(2)2024Q3归母净利率为7.0％、同比下降10.7PCT。从费用率看,2024Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为24.8％/6.6％/1.9％/-1.2％、同比增加5.8/0.3/1.0/-1.6PCT;其他收益占比同比增加0.3PCT;投资收益占比减少3.7PCT;公允价值变动损益占比增加0.9PCT;资产减值损失占比增加1.0PCT;信用减值损失占比增加0.2PCT;营业外收入/收入占比减少0.2PCT;营业外支出/收入占比减少0.3PCT;所得税/收入减少1.0PCT。

   存货增至近年高位。公司2024Q3存货为123.34亿元、同比增加53.5％、环比增加29.1％;存货周转天数为346天、同比增加71天。应收/应付账款分别为12.18/98.85亿元、同比增长-10.6％/37.8％,应收/应付账款周转天数为20/298天、同比增加-2/58天。

   投资建议我们分析,线上、海外、斯搏兹是长期增长点,根据我们测算,未来3-5年线上有望做到和线下流水相当的体量,未来斯博兹仍将开店、线上持续扩品类、线下小品牌有望扭亏。基于斯搏兹并表,调整盈利预测,上调24-26年收入预测211.77/222.35/237.65亿元至218.23/237.04/248.68亿元;下调24-26年归母净利预测28.69/30.43/32.51亿元至22.87/25.40/28.90亿元;对应下调24-26年EPS预测0.60/0.63/0.68元至0.48/0.53/0.60元。2024年11月1日收盘价5.61元对应PE分别为12/11/9X,股息率7.63％,维持"买入"评级。

   风险提示线上增速放缓风险;加盟商关店风险;存货跌价风险;系统性风险。