华夏航空(002928):东风至,盈利进入兑现期-更新报告

   一、核心逻辑华夏航空是国内唯一规模化的独立支线航空公司,运力恢复压制因素持续改善,新支线航空政策下补贴规模大幅提升,地方财政改善利好业绩释放,预计未来飞机利用率恢复后利润将超市场预期。

   二、超预期点公司利润核心来源可分为经营端和补贴端,当飞机日利用率到正常水平(2019年为9.7小时)时,经营端可实现微盈,在此基础上,补贴贡献绝大部分利润,2019-2020年其他收益(主要为补贴)占税前利润的95％、86％。我们预计,公司24-26年业绩复合增速有望超过68％,超预期增长驱动点如下:1、机队利用率恢复确定性高,利于摊薄固定成本、提高补贴规模,有望驱动业绩超预期。公司前期飞机利用率恢复较慢主要受限于机长短缺,通过外部引进、自主培养等方式补充机长,我们预计25H2-26H1公司机长数量与机队规模将实现较优匹配,机队利用率有望恢复至2019年,经营端有望扭亏为盈,同时与航班量强挂钩的补贴规模亦将提升。2、新支线航空补贴政策更聚焦下沉市场与支线飞机,公司单位补贴水平有望提升,份额有望增长。2024年1月1日起《支线航空补贴管理暂行办法(2023年修订)》正式实施,补贴范围更加聚焦下沉市场与支线飞机。公司单位补贴规模有望提升,24Q1-3取得其他收益8.1亿元,年化约11亿元,在利用率尚未恢复的基础上,补贴规模有望较2019年的5.5亿元实现翻倍。3、中央加大力度支持地方化债,利好公司应收账款回款改善。2023年公司机构运力购买收入占比约19％,客户主要是地方政府和机场,回款相对较慢,存在一定资金占用。 随着地方财政改善,机构运力购买规模恢复并实现增长,同时应收账款回款情况有望改善,截至2023年末,公司预计收回困难而单项计提坏账准备金额约2亿元,而24Q1-3信用减值损失回正为0.4亿元,系冲回应收款项坏账准备。4、提振消费政策落地预期增强,航空业供需关系持续改善,支线航空市场将充分受益于国内旅游需求提升。降息、降存量房贷等利好居民收入提升政策组合拳利于提振消费信心,文旅部亦将出台一系列促进文旅消费的措施。24H1公司国内航线占比99％,支线航线占比97％,独飞航线占87％,航线网络覆盖众多旅游热门目的地,旅游需求提升有望支撑客票收入增长,将释放更强的盈利弹性。5、大力引入国产飞机,有助于取得一线机场时刻资源。公司与中国商飞签署《购买飞机系列协议》,将向中国商飞购买合计100架ARJ21和C919系列飞机,自2020年起十年内交付完成。其中50架确认为ARJ21飞机,另50架可全部或部分为C919机型。20H2-24H1公司已引入8架ARJ21飞机,20年冬春航季公司首次获得上海机场时刻资源。

   三、驱动因素2024年公司机构运力购买水平已恢复,新支线航空政策下单位补贴规模大幅提升,飞机利用率恢复、旅游需求景气度提升有望驱动公司业绩超预期。检验指标:机长数量与机队利用率,补贴规模,客座率与票价,业绩表现情况。催化剂:旅游出行需求高景气,地方财政进一步改善,公司机长晋升节奏加快。

   四、盈利预测与投资建议预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.24、8.83、12.05亿元,现价对应2025年PE为11倍,当前估值在民营航司中处于较低水平。考虑到公司24-26年业绩保持高增速确定性较强,给予公司25年18x,对应目标价12.43元,目标空间约58％,维持"买入"评级。

   五、风险提示需求不及预期,运力恢复不及预期,油价、汇率大幅波动风险,应收账款风险。