大全能源(688303):Q3环比减亏,N型硅料占比提升-三季点评

公司公布三季度业绩:Q3收入14.21亿元,同/环比-60.01％/-11.31％,归母净利润-4.29亿元,同比下滑,环比减亏。Q3归母净利润环比减亏,主要系公司成本控制能力较强,缓解硅料价格低位磨底对盈利能力的负面影响。24Q3毛利率/净利率达9.17％/-30.19％,环比+32.74/+32.27pct。现金流方面,24Q3公司经营活动现金流净额为-9.36亿元,环比+47.93％,我们猜测主要系产销量环比下降,降低亏本销售对企业经营活动的不利影响。公司资金储备充足,截至24年9月底,银行存款和应收票据余额为41.8亿元。我们看好公司硅料龙头地位稳固,成本与技术优势显著,维持"买入"评级。

   24Q3硅料业务持续承压,下调全年产量预期24Q3公司实现多晶硅产量4.36万吨,符合公司前次预期(4.3-4.6万吨),环降32.90％,销量4.21万吨,环降2.28％,产销率达96.6％,环增30.3pct,运营效率良好。由于硅料市场供需错配现象尚未改善,公司销售价格持续下跌,24Q3单位销售价格33.62元/公斤(不含税),环降9.36％,叠加公司停产部分老旧装置导致单位固定成本上升,多晶硅业务亏损扩大,24Q3单位盈利-15.21元/公斤,环降71.86％。公司预计24Q4产量为3.1-3.4万吨,继续下修24年全年产量预期至20-21万吨(此前预期为21-22万吨)。

   技术推动降本增效,N型硅料占比上升公司实施冷氢化流化床工艺优化、还原炉智能控制系统升级、氯硅烷高效提纯技术研发等措施实现降本提效,24Q3多晶硅单位现金成本为38.93元/公斤,环降3.06％。公司硅料品质处于行业领先地位,N型硅料产销占比提升,24Q3N型硅料产量/销量占比75％/79％,环比增长2/5pct。

   政策转向信号逐渐清晰,龙头企业有望率先受益考虑到近期CPIA多次表态防止"内卷式"恶性竞争,叠加10月30日六部委联合发布《关于大力实施可再生能源替代活动的指导意见》,提出了多项需求侧的具体措施,我们判断政策转向信号已逐渐清晰,考虑公司硅料龙头地位稳固,产品品质较高,有望率先受益于产业链价格反弹,我们上调了公司多晶硅销量和毛利率假设,预计24-26年归母净利润为-14.60/26.98/28.39亿元(前值-11.12/23.47/25.22亿元),同比增速为-125.33％/284.81％/5.23％,对应EPS为-0.68/1.26/1.32元。可比公司25年Wind一致预期PE均值为26.3倍,考虑到公司硅料龙头地位稳固,停产部分老旧装置提升生产效率,给予公司25年30倍PE,对应目标价为37.8元(前值19.62元),维持"买入"评级。

   风险提示:终端需求不及预期、公司产能不及预期、公司出货量及盈利不及预期。