山西汾酒(600809):回款质量较高,期待省外发力

事件:山西汾酒发布2024年三季报,前三季度实现营业总收入313.58亿元,同增17.25％;实现归母净利润113.50亿元,同增20.34％。

   业绩符合预期,前三季度回款质量较高。汾酒3Q24实现营业总收入86.11亿元,同比+11.35％;实现归母净利润29.40亿元,同比+10.36％,符合市场预期。销售收现和合同负债表现上,3Q24较上一季度有了比较明显的改善。综合考虑前三季度的回款来看,1Q24-3Q24累计收现同增24.34％,累计营业收入+△合同负债同增19.20％,略高于期间收入增速,反映公司增长质量较高。

   3Q24毛利率略降,费用率相对稳定。1Q24-3Q24期间毛利率同比+0.10pct至76.03％,其中3Q24单季度毛利率同比-0.75pct至74.29％;1Q24-3Q24期间归母净利率同比+0.93pct至36.20％,其中3Q24单季度归母净利率同比-0.31pct至34.14％。首先看毛利率,1Q24-3Q24中高价酒类实现营收226.14亿元,同比+14.26％;其他酒类实现营收86.38亿元,同比+26.87％;其中3Q24中高价酒类实现营收61.88亿元,同比+6.73％;

   其他酒类实现营收24.05亿元,同比+25.62％,更低价格带的产品增速更快拖累整体毛利率。3Q24销售费用率同比保持稳定,管理费用率同比+0.97pct至4.97％,税金及附加占收入比例同比-1.40pct至14.62％。

   省内持续稳定增长,为省外调整提供空间。3Q24末经销商数量较1H24末增加172家,在行业弱势环境下持续全国化招商更凸显汾酒独特清香龙头+老名酒品牌逻辑,汾酒四大单品(玻汾、老白汾+巴拿马、青花20、青花30)运作趋于专业化、独立化、全国化,预计未来仍将处于招商拓点的进程中。1Q24-3Q24省内实现营收119.00亿元,同比+11.58％;省外实现营收193.53亿元,同比+21.44％。3Q24省内实现营收35.06亿元,同比+12.12％;省外实现营收50.87亿元,同比+10.95％。三季度省外市场控速调整、整顿渠道、理清汾享礼遇分类体系,有助于在量价均衡的前提下实现长期稳健增长。清香型目前较浓香、酱香仍偏小众,具有较强的扩容潜力。

   盈利预测及投资建议:考虑到3Q24白酒行业普遍降速,以及需求侧的反转仍需要时间,我们调整盈利预测,预计公司2024-2026年营业总收入分别为369.07、417.77、470.79亿元(2024-2026年原值为383.33、434.68、483.99亿元),同比增长16％、13％、13％;净利润分别为121.84、140.11、159.89亿元(2024-2026年原值为126.09、142.84、159.22亿元),同比增长17％、15％、14％,对应EPS为9.99、11.48、13.11元(2024-2026年原值为10.33、11.71、13.05元),对应PE分别为21、18、16倍,维持"买入"评级。

   风险提示:全球疫情持续扩散;次高端竞争加剧;食品安全问题;研报使用信息更新不及时。