阳光电源(300274):业绩表现稳健,拓展信心充足

事项:公司发布2024年三季度报告。前三季度,公司实现营业收入499.46亿元,同比增长7.6％;实现归母净利润76.00亿元,同比增长5.2％。第三季度,公司实现营收189.26亿元,同/环比分别增长6.4％/2.8％;归母净利润26.4亿元,同/环比分别减少8.0％/7.8％。

   平安观点:公司营收稳健增长,收入确认存在滞后,有待后续释放。前三季度,公司实现营业收入499.46亿元,同比增长7.6％;第三季度,公司实现营收189.26亿元,同/环比分别增长6.4％/2.8％。公司光储业务进展顺利,收入确认进度滞后于实际发货,第三季度营收增幅较小,后续收入确认后业绩有望得到释放。根据公司公告,公司大储业务为项目制,收入确认周期较长,且不同项目确收周期存在较大差异,取决于具体合同条款。

   公司储能发货量同比持续增长的,由于收入确认的滞后性,第三季度发货的收入确认可能延后到四季度或2025年。

   公司盈利能力保持优良。1)毛利率:公司前三季度销售毛利率31.3％,较2023年同期增长2.9pct(根据会计准则调整后),主要由于公司品牌溢价、产品创新、规模效应及项目管理能力提高。单季度来看,公司前三季度毛利率分别为36.7％/29.5％/29.5％,二、三季度毛利率低于第一季度,我们推测主要由于收入结构变化所致,亚太市场增速高于欧美市场,公司国内和亚太逆变器收入占比增加,使得平均毛利率有所下降。

   2)费用端:前三季度,公司销售、管理、研发、财务四大费用率共计12.6％(根据会计准则调整后),较2023年同期增加3.3pct。公司前三季度销售费用率5.6％,较2023年同期增加1.3pct,主要系业务拓展,销售人员薪酬等增加所致;研发费用率增加1.0pct,主要系公司持续加大研发投入,材料及人力成本等增加所致;财务费用率增加0.7pct,主要系本期汇兑收益减少所致。各项费用率的增加也一定程度受到公司收入确认滞后性的影响,后续随着收入逐步确认,费用率有望逐步得到摊薄。3)净利润:2024年前三季度,公司实现归母净利润76.00亿元,同比增长5.2％。第三季度,公司实现归母净利润26.4亿元,同/环比分别减少8.0％/7.8％。公司第三季度归母净利润同环比有所下滑,主要由于收入结构变化导致的毛利率下降,以及费用率有所增加。

   第三季度现金流环比回升明显,后续有望继续改善。公司前三季度经营活动产生的净现金流净额为8.0亿元,较2023年同期减少37.5亿元,主要由于存货和应收账款增长,占用的资金增加;另外,上半年汇算清缴支付企业所得税,以及由于业务增长带来的各项税费增加,也对公司现金流情况有一定影响。截至第三季度末,公司存货余额322亿元,较年初增加107亿元,主要由于地面电站在建项目增加,建设、并网周期相对较长;其次是公司家庭光伏业务的存货增加。其余的增长主要来自于公司海外业务,为满足海外储能订单交付需求,工厂及海外在途库存增加。单季度来看,公司Q1-Q3经营净现金流分别为-4.9/-21.2/+34.1亿元,第三季度环比回正,较第二季度增加55亿,已大幅改善。随着Q4电站项目和海外项目的持续交付,回款增加,公司现金流有望继续改善。

   计划发行境外存托凭证,扩充全球产能,巩固竞争优势。10月30日,公司发行GDR新增境内基础A股股份申请文件获得深交所受理。公司拟发行GDR并申请在德交所挂牌上市,募集资金为美元,募集资金总额折算后不超过人民币49亿元,用于年产20GWh先进储能装备制造项目(总投资规模20亿元)、海外逆变设备及储能产品扩建项目(总投资规模18亿元)、数字化提升项目(总投资规模6亿元)、南京研发中心建设项目(总投资规模5亿元)。募投项目建设完成后,公司将新增年产35GWh储能产品、50GW逆变设备产能,有助于巩固公司储能业务优势,形成生产端规模效应,并优化全球产能结构,增强公司全球交付的能力和灵活性,积极应对贸易风险。

   投资建议:公司光储逆变器双轮驱动,未来盈利的稳定性和持续性仍优良。公司作为全球光储逆变器领先企业,在手订单饱满,全球市场竞争力强。全球大储市场景气度较高,公司储能业务优势突出,光伏业务增长稳健,盈利能力有望保持优良,我们上调盈利预测,预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为118.91/145.59/161.95亿元(前值为118.84/137.83/146.17亿元),对应11月1日收盘价PE分别为15.4/12.6/11.3倍。我们认为,随着新兴市场光储需求继续放量,公司对个别市场的依赖程度有望进一步减小,未来盈利持续性优异,维持"推荐"评级。

   风险提示:(1)储能市场需求增长不及预期的风险。在全球碳中和愿景下,中国、美国、欧洲大储市场增势较为确定;但如果并网排队和产业链限制等因素导致装机不及预期,或减税补贴政策发生变化,可能导致储能市场增长不及预期,影响公司储能系统相关业绩。(2)海外贸易政策收紧的风险。近期,美国对中国光伏和锂电产业链部分环节的贸易政策有收紧迹象。若后续美国在光伏逆变器、储能系统等环节提出关税等形式的制裁,或欧洲市场效仿其做法收紧贸易政策,可能影响公司在上述市场的业务开展。(3)全球市场竞争加剧的风险。若后续光伏逆变器、储能系统市场竞争加剧,出现价格战等情形,公司市场开拓和盈利等可能受到一定影响。(4)新能源电站项目收益模型发生变化的风险。若市场或政策等因素导致公司新能源电站收益模型发生变化,可能对公司盈利产生一定影响。