山西汾酒(600809):第三季度产品结构环比改善,销售收现表现较好

2024年第三季度公司收入同比+11.4％,净利润同比+10.4％。2024年前三季度公司实现营业总收入313.58亿元,同比+17.2％;归母净利润113.50亿元,同比+20.3％;其中第三季度实现营业总收入86.11亿元,同比+11.4％;归母净利润29.40亿元,同比+10.4％。产品结构环比改善,销售收现表现较好。

   第三季度收入兑现稳健增长,预计青花系列恢复增长。分产品看,2024Q3中高价酒类收入61.88亿元/同比+6.7％/占比72.0％,其他酒类收入24.05亿元/同比+25.6％/占比28.0％。其他酒类产品增速较快主因玻汾顺应市场需求、增加投放量,增速高于平均;第三季度预计青花系列恢复增长,增速和整体持平,其中青花25/20增速更快;腰部产品老白汾/巴拿马增长稳健,但增速环比2024H1回落,前三季度增速高于平均。分区域看,2024Q3山西省内收入35.06亿元/同比+12.13％/占比40.8％,省外收入50.87亿元/同比+10.97％/占比59.2％;下半年消费需求进一步走弱,省内市场作为公司增长调节项,消费基础和蓄水能力较强,公司适当给经销商增加任务,增速快于省外。分渠道看,2024Q3批发代理/直销(含团购)/电商平台收入82.88/0.51/2.54亿元,同比+16.36％/-56.81％/-45.99％。

   2024Q3整体盈利能力同比保持稳定。2024Q3毛利率同比略减0.75pcts,主因1)旺季动销公司加大市场投入,部分费用冲减收入;2)玻汾等产品毛利率低于整体水平,收入占比提升对毛利率产生扰动。税金及附加率同比-1.4pcts,系季度间生产和销售错期影响;销售费用率同比-0.07pcts,季度间波动系正常现象,全年看费用投入侧重于青花系列,汾享礼遇赋能下费效比有望逐步提升;管理费用率同比+0.61pcts,整体净利率同比-0.31pcts。

   现金流表现较好。2024Q3经营性现金流净额35.05亿元/同比+67.2％,销售收现85.60亿元/同比+30.8％,现金流端表现好于收入端,主因1)中秋前后新包装青花20上市铺货,经销商提前进行打款;2)公司对大商增加全年任务,提前抢占明年春节渠道资金资源。截至9月底合同负债54.81亿元/环比减少2.51亿元(去年Q3环比减少5.81亿元),经营质量仍然较好。

   盈利预测与投资建议:短期看行业需求压力客观存在,省内市场作为压舱石、分担业绩增长压力,为省外市场组织、渠道、产品改革换取时间;长期看公司发展思路清晰,借助汾享礼遇模式专业化运营四个大单品,省外市场拓张有望逐步取得成效。需求压力下略下调此前预测,预计2024-2026年收入373.12/422.49/474.38亿元,同比+16.9％/+13.2％/+12.3％(前值为+20.5％/18.0％/+14.9％);预计2024-2026年归母净利润124.63/143.44/163.89亿元,同比+19.4％/+15.1％/+14.3％(前值为+22.0％/+20.4％/+16.5％),当前股价对应2024/2025年19.3/16.8xPE,维持"优于大市"评级。

   风险提示:行业竞争加剧,行业需求恢复不及预期,增投费用下利润率承压,食品安全问题等。