江山欧派(603208):经营整体承压,经销渠道持续扩张-季报点评

公司发布三季报:Q3实现营收8.15亿元(yoy-26.14％),归母净利5863.79万元(yoy-60.77％)。24Q1-3实现营收22.57亿元(yoy-16.56％),归母净利1.64亿元(yoy-43.86％)。公司Q3营收有所下行,我们判断主要系终端需求偏弱下工程及零售渠道收入下行所致;Q3利润表现明显弱于收入,我们判断主要系收入规模下行对刚性成本及费用摊薄效应减弱、加强终端让利,以及收入结构变化等所致。在行业需求承压之下,公司坚持优化销售结构及产品品类,经销商渠道数量持续扩张,伴随以旧换新政策补贴范围扩大,家居终端零售表现有望迎来修复,维持"增持"评级。Q3零售及工程渠道营收均有所承压,加盟商数量保持高增分渠道看,24Q1-3经销商渠道收入同比降29.2％至5.16亿元,其中Q3单季同比-36.1％至1.86亿元,我们判断主要系终端需求偏弱,以及公司大力发展加盟工厂模式,对订单有所分流,但公司持续加大经销商开拓力度,截至24Q3共拥有加盟经销商57895家,较23年底净增21328家,期待后续收入表现改善。24Q1-3大宗商品渠道收入同比降15.6％至15.51亿元,其中Q3单季同比-26.6％至5.55亿元;细分来看,工程直营渠道营收24Q1-3同比降36.3％至5.78亿元,Q3单季同比-41.4％至1.81亿元;代理商渠道营收24Q1-3同比增4.6％至8.95亿元,Q3单季同比-18.6％至3.47亿 元。前三季度销售毛利率同比降2.02pct,期间费用率同比有所提升24Q1-3销售毛利率同比降2.02pct至22.81％,其中Q3单季毛利率同比降2.93pct至23.84％,我们判断主要系:1)收入规模下行对刚性成本摊薄效应减弱;2)公司对部分渠道出货价格有所调整;3)收入结构变化所致。24Q1-3期间费用率同比增1.21pct至14.24％,其中销售费用率同比增0.40pct至7.24％;管理+研发费用率同比增0.51pct至6.36％,主要系收入下行对费用摊薄效应减弱所致;财务费用率同比增0.30pct至0.65％,主要系公司本期可转债费用化利息增加以及利息收入减少所致。综合影响下,公司24Q1-3销售净利率同比降3.44pct至7.21％。

   盈利预测与估值结合公司Q3业绩表现,考虑到需求有待复苏,我们下调公司各项收入预测,预计24-26年归母净利润分别为2.94/3.30/3.62亿元(前值4.02/4.29/4.56亿元),对应EPS分别为1.66/1.86/2.04元,参考可比公司25年Wind一致预期PE均值为13倍,给予公司25年13倍目标PE,目标价24.18元(前值24.97元),维持"增持"评级。

   风险提示:需求恢复不及预期,地产销售下滑,渠道拓展不及预期。