伊利股份(600887):主动调整显效,盈利大超预期-2024年三季报点评

事项:公司发布2024年三季报。2024年前三季度实现营收887.3亿,同比-8.61％,归母净利108.7亿,同比+15.9％,扣非归母净利85.1亿,同比-4.6％。单Q3实现营收290.4亿,同比-6.66％,归母净利33.37亿,同比+8.5％,扣非归母净利31.84亿,同比+13.4％。

   评论:Q3轻装上阵,营收降幅如期收窄。分产品看,24Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮业务实现营收206.4/68.2/10.2亿元,同比-10.3％/+6.6％/-16.7％。液态奶Q3降幅明显收窄,主要系7月调整去库完毕、8月起轻装上阵,但因终端动销尚未明显好转且公司严控渠道库存,导致液奶营收仍有下滑。奶粉业务中,预计婴配粉实现双位数增长、成人粉实现正增,对公司营收及盈利均有较好拉动。冷饮业务仍在去库,但淡季将至扰动有限。

   毛销差扩张叠加全面精益费投,盈利大超预期。2024Q3毛利率为34.85％,同比+2.48pcts,销售费用率为19.02％,同比+1.09pcts,毛销差为15.83％,同比+1.40pct,主要系去库到位后,买赠促销相应收缩,叠加产品结构优化影响。24Q3管理/研发/财务费用率为3.55％/0.74％/-0.91％,同比-0.38/+0.07/-0.5pct,公司精益费投效果明显。此外,24Q3资产减值损失1.83亿、占营收比重-0.36pct至-0.63％,主要为大包粉喷粉减值影响;信用减值损失转回8404万元、占营收比重+0.53pct,主要系部分奶农还款影响;公允价值收益占营收比重同比-1.50pcts,亦对盈利造成一定扰动。最终24Q3净利率为11.45％,同比+1.62pcts,盈利大超预期。未来先看供给出清,再看需求回暖,经营预期趋势性改善。今年以来公司持续受到需求疲软、原奶过剩及主动去库等多重压力。从短期去库维度看,公司自3月起推进库存去化即价值链调整,至7月底渠道库存方回归至合理水平,一定程度拖累Q3液奶表现,Q4起开启春节旺季备货,经营有望进一步提速,带动公司经营走出底部。从原奶维度看,当前上游奶牛存栏已在缓慢去化,中性预计25Q3原奶价格有望企稳回升,考虑24年全年公司仅大包粉减值损失、信用减值损失等与原奶下行相关的损失预计将达到接近10亿,待原奶周期反转,公司盈利有望 确定性修复。需求端,虽当前乳品终端动销尚未转正,但未来行业量价均仍有空间,且即便在今年消费承压背景下,乳品家庭端渗透率仍稳中有升(行业下滑主要来自于购买频次与单次购买量),待政策发力经济回暖、原奶企稳带动促销压力减弱,终端需求回暖可期,经营有望趋势性改善。

   投资建议:改善在途,更值信赖,维持"强推"评级。考虑终端需求尚未好转但公司调整成效显现,我们上调24-26年EPS预测至1.88/1.78/1.93元(原预测为1.82/1.81/1.97元),对应PE为14/15/14倍。在保障上下游全产业链稳定、持续夯实竞争力基础上,当前公司也更切实地落实费用精益投放、提升股东回报,经营更值得信赖。未来原奶回升、需求改善有望相继驱动公司经营趋势性好转,且当前股息率为5.2％,结合回购计划后确定性收益高达6.4％,给予目标价36元,对应25年PE估值20倍,维持"强推"评级。

   风险提示:需求持续疲软、原奶价格超预期下行、行业竞争加剧等。