江南化工(002226):兵器集团特种兵,民爆行业领军者-深度点评

兵器集团民爆排头兵,民爆行业领军者。1985年公司前身安徽省宁国江南化工厂成立,以炸药生产起家;1998年改制设立江南化工有限责任公司,2008年于深交所上市。2011年公司与盾安集团合并重组,盾安集团成为公司股东,同时公司炸药产能提高至25.65万吨,成为当时国内规模最大的民爆上市企业。2017年收购盾安新能源,成功进军新能源业务,实现民爆+新能源"双核驱动"。2020年特能集团江南化工重大资产重组通过,兵器工业集团成为公司实控人,优质民爆资产持续注入。截至2024年H1,公司炸药产能达到65.45万吨(24年8月末混装炸药产能占比超40％),工业雷管许可产能7670万发(其中电子雷管3670万发),均位于行业前列。2024年公司持续推进收购进程,兵器工业集团承诺2025年底前实现其民爆资产的整体上市,成长空间持续打开。

   新疆、海外维持高增速,基建或复苏带来弹性。根据中爆协数据,1-8月我国民爆生产企业累计完成生产、销售总值分别为262.64亿元和260.42亿元,同比分别下降6.64％和6.18％;累计实现利润总额61.58亿元,同比增长12.30％。各省市自治区民爆景气分化,其中新疆、西藏民爆生产企业生产总值维持较高增速,同比+26.1％、+85.8％;部分债务高风险省市自治区需求承压,其中云贵桂渝等西部省市民爆生产企业生产总值下滑均超20％。往后展望:①2024年1-8月新疆煤炭累计开采3.24亿吨,同比+15.7％,领先全国+15.7pct,未来随着"三基地一通道"深入实施,外运通道打开,疆煤保供地位有望进一步强化,新疆民爆市场有望维持景气,公司新疆炸药产能达17万吨(截至2024年6月末),或有望充分受益。②公司境外营收2021-2023年的CAGR为53.4％,已签订纳米比亚铀矿项目53.59亿元订单,公司有望紧跟"一带一路"政策出海抢占海外市场。③2024年10月12日,财政部表示将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措,其中包括支持地方化解隐性债务等政策,预计或重振债务高风险省市的基建需求,拉动民爆需求。

   行业集中度持续提升,民爆资产或迎估值提升。根据《民爆行业"十四五"安全发展规划》,民爆行业集中度进一步提升,要求到2025年末,全国民爆企业CR10的行业集中度由2020年的49％提升至60+％,民爆企业之间收并购加速进行。根据中爆协数据,2023年行业CR15合计生产总值达319.2亿元,约占行业总产值的73.12％,有望利好行业龙头。同时民爆行业为"牌照"行业,行业核心资源炸药、雷管许可产能有限,原则上未来不能新批产能,根据中爆协数据,2023年全国炸药产量458.1万吨,工业雷管产量7.24亿发。随着政策推动整合持续推进,行业可收购并购资产骤减,民爆资源稀缺性凸显。我们跟踪近几年广东宏大和江南化工收购公司情况,单吨炸药产能收购价整体有提升,行业资产或已重估。

   行业龙头规模优势显著,优质资产注入带来催化。公司作为兵器工业集团旗下民爆上市平台,目前已经注入包括北方爆破(出海排头兵)、广西金建华、庆华汽车、北方民爆(一级爆破作业资质)和江兴民爆等资产,根据公司公告截至2024年H1,公司工业炸药许可产能达到65.45万吨,规模位居行业前列,业务涵盖安徽、新疆、北京、陕西、山西、四川等十余个省、自治区和直辖市。预计十四五末大股东兵器集团民爆资产将全部注入江南化工,实现民爆资产完全资本化,往后展望兵器工业集团下民爆资产存在注入预期:①奥信化工(海外混装炸药近20万吨);②庆华民爆(电子雷管产能6000万发)。随着优质民爆资产的注入,一方面有望强化公司在海外的布局,加快出海进展。另一方面,盈利能力有望再上一台阶。

   盈利预测。公司作为国内民爆行业龙头企业,炸药雷管产能位居行业首位,重点布局新疆高景气区域,跟随"一带一路"倡议积极出海,未来母公司优质资产持续注入,未来成长可期。我们预计2024-2026年公司归母净利润为8.62、9.84、12.55亿元,同比+11.5％、+14.2％、+27.5％,对应EPS分别为0.33、0.37、0.47元。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:原材料及产品价格波动;政策不及预期的风险;订单推进进度低于预期;下游需求下滑风险。