中材科技(002080):盈利承压,玻纤和叶片筑底

事件描述公司前三季度实现营业收入168.1亿元,同比下降8％;归属净利润6.1亿元,同比下降64％,扣非净利润同比下降78％。3季度实现收入62.7亿元,同比增长6％,归属净利润约1.4亿元,同比下降55％,扣非净利润同比下降64％。

   事件评论3季度收入仍保持增长,但盈利能力处于近年来低位。公司前三季度毛利率约17.8％,同比下降6.6个百分点,而期间费率约14.2％,同比提升1.6个百分点,使得归属净利率约3.6％,同比下降5.7个百分点。单三季度毛利率约16.8％,同比下降5.6个百分点,盈利能力下降或源于隔膜业务承压,最终使得归属净利率约2.3％,同比下降3.1个百分点。

   公司3季度其他收益约1.1亿元,较去年同期增加0.5亿元,或主要来自政府补助。

   玻纤业务:价格上涨,是业绩的主要贡献。我们预计2024年玻纤全球需求增长约5％,而玻纤新增产能约70+万吨(冷修产能约30+万吨),预计新增产量约40万吨,因此全年的供需状况呈改善趋势。从海关统计的出口数据看,前三季度中国粗纱出口销量增长5％,短切玻璃纤维销量增长41％,3季度粗纱出口销量增长1％,短切玻璃纤维销量增长44％,3季度热塑短切出口需求小幅加速。参考卓创数据,玻纤缠绕直接纱前三季度均价约3561元/吨,同比下降10％;三季度均价约3834元/吨,同比上涨3％。在需求小幅增长和价格恢复性上涨背景下,预计公司3季度销量同比持平左右,吨净利环比小幅改善。

   风电业务:需求向上,盈利有望迎来修复。2024年1-9月国内新增风电装机约39GW,同比增长17％,中材叶片作为行业龙一,理论上和行业装机量表现一致,但上半年公司叶片销量同比下降22％,我们判断或源于装机节奏和下游库存的影响,预计公司3季度销量同比显著恢复。基于十四五的能源装机考核及经济增长目标,各能源国央企招标、开工节奏有望加速,年初至今招标高增长有望奠定2025年装机高增,预计2025年风电装机有望超105GW(陆风90-100GW,海风15GW),同比增长超20％。随着国内外需求放量,2025年零部件供需格局将显著改善,尤其是大铸件、叶片供给或面临结构性紧张。

   隔膜业务:价格下跌,产能投放速度符合预期。公司作为隔膜行业前三龙头,仍在积极开拓产能中,目前公司各基地项目建设已进入尾声,预计2024年底将全部建成,达产后产能超60亿平米。隔膜行业产能投放较快,使得价格回调较快,参考鑫椤数据,湿法基膜(-9μm)均价从年初的1.1元/米跌至9月底的0.8元/米。预计中材锂膜3季度销量或环比增长,但盈利能力下行,使得单季度隔膜业绩走弱,是造成公司盈利能力下行的主因。

   2023年以来公司风电、玻纤、隔膜三大业务均承压,步入2024年下半年,玻纤和叶片开始筑底回升,但隔膜面对更激烈的价格竞争,经营拐点仍未出现。预计2025年有望延续2024年的经营趋势,但隔膜盈利下行最快的时间已过,而风电叶片或体现出价格弹性。

   预计公司2024-2025年归属净利润为8.7、14.2亿元,对应估值为25、15倍。

   风险提示1、全球经济增长低于预期;

   2、原材料价格大幅上涨。