唐人神(002567):养殖成本仍存改善空间,饲料业务销售承压

3Q24业绩符合我们预期唐人神公布1-3Q24业绩:1-3Q24营收同比-18.2％至170.7亿元,归母净利润同比+11.6亿元至2.5亿元;3Q24营收同比-15.6％至62.3亿元,归母净利润同比+5.0亿元至2.5亿元。1-3Q24业绩符合我们预期,业绩较大幅扭亏因饲料业务贡献盈利基本盘、生猪养殖业务受益于猪价上行。

   发展趋势猪价景气回暖,饲料业务销售承压。根据公司公告,1)生猪:猪价景气度提升,较大程度贡献收入增长。3Q24生猪销售收入同比+26％至19.6亿元,生猪出栏量同比-6％至91万头,其中商品猪/仔猪同比-2％/-36％至83/8万头,占比为91.5％/8.5％;1-3Q24生猪出栏量同比+6％至279万头,商品猪/仔猪同比+4％/+27％至248/31万头,商品猪/仔猪占比为89％/11％。2)饲料及其他:饲料价格调整叠加饲料销量同减,业务营收承压。我们测算,3Q24饲料及其他业务营收同比-27％至42.7亿元。

   养殖成本仍存改善空间,资产负债表有所修复。根据公司公告,1)生产管理:公司以提升产能利用率、发展成本优势的"公司+农户"轻资产模式为目标,降本增效有待进一步推进。我们测算3Q24完全成本约16.5-17.0元/千克;四费费用率同比+0.4ppt至7.1％,仍有改善及摊薄空间。2)资金实力:业绩扭亏助力资金状况修复,3Q24末公司资产负债率65％,较1H24末下降0.8ppt;公司调整资产负债表结构,大幅减少银行贷款,3Q24短期借款/长期借款环比-2％/-8％至9.6/43.2亿元,筹资活动现金流净额-5亿元。3)生产性生物资产及存货:公司母猪产能持稳,3Q24公司生产性生物资产4.5亿元,季环比-0.1％;养殖规模有所增长,3Q24公司存货39亿元,季环比+17.9％生猪养殖转型轻资产发展,饲料业务有待调整优化。据公司公告,1)生猪养殖:增效降本上,公司践行以低成本生产为中心、以人猪物为抓手的低成本领先业务发展战略。出栏量成长上,公司未来围绕"公司+农户"轻资产模式扩张,以轻资产为主的美神事业部出栏量占比提升至3/4,该比例去年同期为2/3。我们预计本年出栏量约400万头。2)饲料:外销方面,公司计划调整优化饲料销售渠道,提升规模养殖场客户占比;内销方面,公司计划增强内部饲料供应,以提高产能利用率并摊薄固定成本,增强饲料产业盈利能力。

   盈利预测与估值兼顾猪周期上行及公司成本下行,上调2024年归母净利润预测1.8亿元至4.0亿元,基本维持2025年归母净利润预测。

   估值切换至2025年,当前股价对应25年13倍P/E。兼顾盈利预测调整与市场风险偏好,维持跑赢行业评级及目标价6.5元,对应25年16倍P/E,对应24％上行空间。

   风险猪价及出栏量低于预期;疫情风险;原料价格涨幅超预期。