中盐化工(600328):Q3盈利承压,成本优势有望巩固-季报点评

中盐化工10月29日发布三季报:Q3实现收入32.1亿元,同环比-15％/-14％,归母净利1.33亿元,同环比+72％/-65％。前三季度公司实现收入95.7亿元(同比-23％),归母净利5.74亿元(同比-32％),扣非净利5.41亿元(同比-38％)。公司Q3归母净利低于我们的前瞻预期(3.00亿元),系多数主营产品销量单价同环比下行。考虑公司具备盐化工一体化生产能力,行业低景气下有望保持成本领先,维持"增持"评级。三季度纯碱行业景气下行,多数主营产品销量单价同环比承压受行业新增产能以及下游玻璃需求偏弱影响,24Q3纯碱销量同比+1.6％/环比-1.5％至97.5万吨,营收同比-16％/环比-9.8％至15.6亿元,均价同比-17％/环比-8.5％至1597元/吨。24Q3烧碱/PVC/糊树脂销量同比-2.5％/-6.3％/-15％至8.9/10.2/4.8万吨(环比-11％/-13％/-13％),营收同比-7.6％/-13％/-8.6％至2.1/4.9/3.2亿元(环比-13％/-16％/-14％),均价同比-5.2％/-6.5％/+7.8％至0.23/0.48/0.67万元/吨(环比-2.2％/-3.1％/-1.0％)。多数产品销量单价同环比下跌,公司Q3综合毛利率同环比-4.6/-9.2pct至17.4％,前三季度综合毛利率同比-4.8pct至20.1％。纯碱/PVC受供需影响仍承压,烧碱价格小幅改善据隆众数据,10月29日轻质/重质纯碱参考价1513/1625元/吨,较Q3末-0.8％/+0.8％,价 格下行至历史低位水平,氨碱法/联碱法(双吨)价差486/168元/吨,较Q3末-3.4％/-23％,系成本端原盐价格较高压缩价差空间。99％片碱/电石法PVC价格0.37/0.51万元/吨,较Q3末+19％/+1％,烧碱价格受下游氧化铝需求带动而小幅改善。公司新增多个技改项目,降低生产能耗并巩固成本优势公司同日发布多个技改公告,计划投资3.4亿元改造热电机组降低煤耗,投资6.3亿元建设1.8MW风电+光伏项目用于补充自发电力,投资0.85亿元改造炭粉烘干窑,资金来源为贷款+自有资金。截至Q3末公司在建工程9.5亿元,较年初+3.5亿元。公司持续降低生产能耗,不断巩固成本优势。

   盈利预测与估值考虑盐化工产品景气度较低,我们下调纯碱/PVC等产品销量和单价预期,预计公司24-26年归母净利润8.5/12/15亿元(前值12/15/17亿元),同比增速-26％/+44％/+23％,对应EPS为0.58/0.83/1.02元,参考可比公司25年Wind一致预期平均10xPE,考虑公司不断优化生产能耗,成本优势有望巩固,给予公司25年12xPE,目标价9.96元,维持"增持"评级。

   风险提示:下游需求不及预期;纯碱行业新增产能释放导致格局恶化。