海螺水泥(600585):3Q24低于预期,但供需修复正在加速-季报点评

海螺水泥发布三季报,前三季度归母净利52.0亿元,同比-40.1％;3Q24当季归母净利18.7亿元,同比-14.9％,弱于市场预期(VisibleAlpha一致预期:21.2亿元)。若扣除汇兑损益和公允价值变动的影响,3Q24当季核心净利润17.1亿元,同比-29.8％。我们认为非水泥业务的表现和费用率的提升是3Q24盈利弱于预期的主要原因。水泥行业错峰生产的共识正在进一步凝聚,供给侧修复盈利的能力已得到增强,随着稳增长政策的加码,需求端也有望在2025年形成更强的合力。公司竞争能力领先,资产负债表强劲,维持"买入"。吨毛利淡季维稳,费用率提升3Q24公司水泥熟料销量6950万吨,同比-5.5％,较2Q24(同比+1.4％)由增转降,吨毛利54元/吨,在行业需求淡季实现了环比维稳;同比-6元/吨,降幅较2Q24(同比-35元/吨)显著收窄。综合费用率12.0％,同/环比+3.5/1.5pp,折吨水泥熟料39元/吨,同比平稳,环比+3元/吨。扣除有息债务后的净现金465亿元,同/环比+7.2/4.2％,资产负债表进一步加强。盈利能力有望进一步加速4Q24以来,得益于行业执行错峰生产的共识的凝聚,水泥价格上涨加速。截至10月25日,10月以来的全国均价为412元/吨,较9月/3Q24分别高23/22元/吨。10月25日长三角熟料再次上涨30元/吨,有望继续带动全国水泥价格的修复。在防止"内卷式"恶性竞争 的背景下,我们预计在错峰生产以外,供给侧的优化有望在更多维度上取得进展。随着稳增长政策进一步加码和落实,需求侧也有望与供给侧相向而行,发挥更多积极作用。

   盈利预测和估值综合考虑更低的销量假设,更高的吨毛利假设和费用率假设,我们将2024年EPS下调1.9％,基于更高的吨毛利假设,将2025/2026年EPS分别上调4.1％/3.4％,2024/2025/2026年EPS分别为1.72/1.93/2.09元。将海螺水泥-A/H的目标价分别上调23.6/14.8％至33.15元/32.03港元,基于0.9/0.8x2025年P/B(BVPS:36.8元),较2011年以来的平均P/E低一个标准差,以充分考虑水泥需求正在进入调整期。

   风险提示:房地产销售企稳的速度慢于预期,错峰生产的执行弱于预期。