山东药玻(600529):3Q24中硼硅采购扰动季度利润,稳健成长趋势不改

3Q24业绩低于我们预期公司公布3Q24业绩:1-3Q24收入同比+4％至38亿元,净利润同比+17％至7.2亿元;其中3Q24收入同比-1％至12.4亿元,净利润同比+7％至2.45亿元,业绩低于我们及市场预期,主要系毛利率低于预期。

   1)中硼硅季度波动加大,外贸板块受汇率影响:3Q24收入环比-6％,略有下滑,主要是三季度药企检修较多,同时集采略有推后,使得药企对公司的中硼硅模制瓶采购量下降(我们估算3Q中硼硅模制瓶较2Q环比-1亿支);此外,由于人民币升值,公司棕色瓶与日化瓶的出口价格受到影响(公司出口占主营收入约35％),对出口板块的收入、毛利率均有一定压制。2)毛利率环比下降:3Q24毛利率环比-2.5ppt至31.6％,主要系中硼硅销量环比减少、外贸业务毛利率受汇率压制所致。3)费用率略有增长:3Q24期间费用率同比+0.6ppt至8.7％,其中销售/管理/财务/研发费用分别同比-20％/+1％/+73％/+22％,对应费用率分别同比-0.6/+0.1/+0.3/+0.6ppt。4)净利率上升:由于3Q公司资产减值损失减少,使其3Q营业利润率同比+1.3ppt至23.4％(环比持平),净利率同比+1.5ppt至19.8％(环比+0.5ppt)。5)现金流保持优异:3Q24收现比为102％(3Q23为93％),净现比为91％(3Q23为136％),主要系3Q24存货环比+1.25亿元。6)3Q24资产负债率为22％,在手净现金28亿元。

   发展趋势中硼硅模制瓶季节性扰动,长期渗透率提升趋势不改。由于当前第十批集采仍未落地,叠加3Q药企检修扰动,使得公司中硼硅模制瓶销量波动加大。展望后市,我们认为随着集采循序落地,公司前期投产的中硼硅窑炉将逐步贡献新增量,提升利润弹性;同时长期来看,中硼硅模制瓶渗透率仍有20％左右的渗透率提升空间,也有望为公司中长期增长贡献稳健成长。

   盈利预测与估值我们维持2024/25年净利润9.8/12.3亿元不变,当前股价对应2024/25年分别为18x/14xP/E。我们维持跑赢行业评级和30.5元目标价不变,对应24/25e20.7x/16.5xP/E,隐含15％上行空间。

   风险中硼硅放量速度低于预期,市场竞争加剧风险,原材料波动超出预期