承德露露(000848):营收承压小幅下降,杏仁成本迎来拐点-2024年前三季度业绩点评

事件:公司披露2024三季报,1-9月实现营业收入21.59亿元,同比增长6.10％;实现归属上市公司股东净利润4.19亿元,同比下降5.49％,其中Q3营收/归母净利润5.25亿/1.26亿,同比小幅下滑2.99％/2.30％。

   整体消费承压,Q3传导体现,韧性仍然突出。4-9月国内消费普遍走弱,从社零数据看,7-9月餐饮、限额以上烟酒、饮料类零售增速继续明显低于4-6月,其中限额以上烟酒和饮料9月负增长,商务消费和企业礼赠需求边际走弱,食饮消费加速探底,居民消费(如粮油)表现相对稳定。在此背景下,成熟品类饮料企业普遍承压,部分植物蛋白饮料公司Q2-Q3营收连续下滑。公司2023Q4-2024Q2连续三季营收创历史最高,渠道库存消化压力渐显,2024Q3体现宏观消费疲弱的传导营收仅小幅下滑,韧性仍然相对突出。

   马口铁成本低位仍下行,杏仁成本拐点显现,盈利有望连续修复。Q3毛利率40.68％,同比上升3.22pct.,而上半年毛利率41.80％,同比下降3.41pct,主因上年杏仁减产导致采购价格大涨30％以上,影响营业成本上涨9.89％。2024年7月新采购季,杏仁市场价格回落到2023年6月水位,并且持续下行,7-9月均价环比同比皆大幅下降20％以上,Q3部分使用低价杏仁原料,毛利率修复明显。2025年仍将受益新采购季的原料成本回落红利。除杏仁外,马口铁价格继续走低,预计下半年马口铁整体有高个位数价格下跌。Q3末在建工程余额环比增加而固定资产余额环比回落,承德新厂尚未折旧,财务压力预计延缓。

   成本压力缓解,市场投入加大,销售费用率有所上升。公司Q3销售费用率9.95％,同比升4.39pct.,从节奏上看,Q2,Q3销售费用增加明显,主因市场需求较弱,增加广宣费用以提升销售拉动,同时销售人员薪酬恢复增长,在Q3成本压力缓解背景下,销售投入增加合理性较强。我们综合分析当前销售政策同2022-2023是有所调整,反映了管理层主动作为和业绩关注。Q3管理费用率2.55％,同比升1.24pct.,主因激励费用计提,剔除激励费用,管理费率预计持平。

   激励起效,大额回购提升股东回报。2024年4月公司完成限制性股票激励和员工持股,管理层激励力度大,改制多年方推出激励,弥足珍贵。当前管理层稳定性高,市场动作积极主动作为,激励效果明显。最新推出大额回购计划(计划以自有或自筹资金回购3000万-6000万股注销),亦彰显股东市值重视度和持股管理层的积极性及主动性。

   盈利预测与投资评级:基于需求环境和成本走势,预计2024年营收表现优于利润,25年盈利明显改善,股息率具有吸引力。我们预计2024-2026年公司营收分别为31.3/33.3/35.5亿元(前值为31.6/33.6/35.9亿元),EPS分别为0.59/0.67/0.73元(前值为0.58/0.67/0.73元),当前市值对应PE分别为14.7x、12.8x、11.8x,公司估值低,股息率高,上调至"买入"评级。

   风险提示:宏观承压消费持续走弱,原材料价格波动风险,折旧摊销风险,食品安全风险等。