盐津铺子(002847):营收略超预期,税率扰动扣非-2024年三季报点评

事项:公司发布2024年三季报。24年前三季度实现营收38.61亿元,同比+28.49％;归母净利润4.93亿元,同比+24.55％;扣非归母净利润4.24亿元,同比+12.9％。单Q3实现营收14.02亿元,同比+26.2％;归母净利润1.74亿元,同比+15.62％;扣非归母净利1.51亿元,同比+4.8％。

   评论:量贩、抖音高增奠基,大单品放量驱动提速,Q3营收表现略超预期。分渠道看,Q3量贩、抖音仍维持高增,而山姆等会员店渠道环比继续爬坡,定量流通预计亦有较好贡献。同时,公司大单品魔芋、鹌鹑蛋环比继续爬坡,Q3月销分别过亿、7000万以上,且品类品牌大魔王、蛋皇占比分别达到60％、40％,且蛋皇在山姆渠道长期占据品类第一,产品力得到充分验证。

   营业利润率维持扩张,税率变化扰动扣非盈利。24Q3毛利率为30.62％,同比-2.32pcts,主要系电商、量贩等盈利能力较低的渠道占比提升影响;销售费用率为12.13％,同比/环比+0.3/-1.4pcts,剔除股份支付费用影响后为11.41％,同比/环比+0.5/-0.6pcts,考虑渠道结构变动较大,费用率环比变动更具参考,预计整体费用率仍相对稳定,整体增长维持良性。24Q3管理/研发/财务费用率为/3.11％/1.37％/0.17％,同比-1.34/-0.23/-0.17pcts,主要系规模效应摊薄影响,其他收益占营收比重2.25％,同比+0.89pct,进一步增厚盈利。因此,24Q3经营利润率为14.84％,同比+0.18pct,仍维持扩张,但由于综合税率为15.54％,同比大幅+10.51pcts(23Q3确认使用权资产产生应纳税暂时性差异对应的递延所得税负债增加),明显拖累盈利,公司24Q3净利率为12.49％,同比-1.05pcts。

   渠道扩张为基,品类叠加接力,来年营收高增仍有保障,盈利能力有望稳定。当前渠道红利行至半程,市场对高增持续性及盈利稳定性存在一定担忧。我们认为,一是当前量贩门店扩张维持较好势头、单店模型尚未恶化,且盐津持续进行品类叠加;二是抖音渠道持续挖潜,对组织架构、品类进行匹配,大单品打造带来外溢效果,将支撑电商渠道持续高增;三是定量流通渠道选品于7-8月逐步调整到位,未来将贡献更多增量,即渠道扩张本身已可支撑公司较快增长。在此基础上,公司品类扩张加速推进,当前魔芋、鹌鹑蛋月销持续爬坡,品类品牌大魔王、蛋皇有望进一步放量;同时公司近期收购肉脯、炒货、禽类中式零食细分品类企业,拓展品类矩阵,现有渠道可高度复用,进一步增强高增确定性。考虑公司上游供应链持续深化布局、下游品类品牌打造稳步推进,渠道压价风险可控,虽然品牌培育期仍有费用投放需求,但营收高增下盈利能力有望维持稳定。

   投资建议:来年高增仍具驱动,关注春节备货催化,维持"强推"评级。公司锚定三年倍增的中期目标,全渠道扩张奠基,大单品放量接力,营收高增动能充足,同时公司供应链优势持续夯实+品类品牌持续爬坡,预计盈利压力相对可控。考虑Q3税率扰动,我们略调整2024-2026年EPS预测至2.41/3.02/3.71元(原预测为2.43/3.06/3.76元),对应PE为22/17/14倍。给予目标价62元,对应25年PE估值约20倍,短期看,春节旺季备货将至,有望带来积极催化,维持"强推"评级。

   风险提示:下游渠道压价风险、品牌培育仍需时间、原材料价格大幅波动等。