安井食品(603345):盈利风险释放,务实收入优先-2024年三季报点评

事项:公司发布2024年三季报,2024年前三季度公司实现营收110.77亿,同比+7.84％;实现归母净利润10.47亿,同比-6.65％。单Q3公司实现营收35.33亿,同比+4.63％,实现归母净利润2.44亿,同比-36.76％。

   评论:需求疲软和竞争加剧下,主业压力放大,但主要新品和菜肴制品较好增长,拉动Q3营收中个位数增长。分业务来看,Q3公司速冻调理制品/米面产品分别同比-0.1％/-9.5％,较弱外部环境下主业压力显著增大,我们推测包含小厨看主业持平略增,其他菜肴制品/农副产品/休闲食品和其他制品分别同比+24.1％/-0.4％/-50.6％/-83.2％,菜肴制品在小厨、冻品先生较高增长、小龙虾恢复性增长拉动下是拉动Q3增长的核心驱动,农副产品下滑与鱼粉、鱼饲料承压有关,而休闲食品下滑主要系功夫食品放弃常温业务所致。分渠道看,Q3经销商/商超/特通/新零售/电商同比+3.2％/+15.1％/-12.4％/+95.9％/+0.4％,其中特通渠道下滑较多与水产公司部分直销客户转经销、个别大客户下滑拖累有关,新零售和电商在费投下延续较好趋势。分区域看,东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南地区同比-1.9％/-5.4％/+0.9％/+11.8％/+40.0％/+10.0％/-4.8％。期内经销商环比净增9家至2069家,经销商拓张速度略有放缓。

   竞争加剧下费投增大,主业盈利回落是低于预期的主因,此外激励费增加、政府补贴减少等亦有较大拖累。Q3公司实现毛利率19.9％,同比-2.0pct,主要系需求疲软下公司加大中低端产品价格促销力度,此外部分低盈利的新品占比提升亦有影响,而在费用端,Q3销售费用率同比+0.3pcts,主要与增加人工工资、新零售和电商投入加大有关,管理费用率同比+1.4pct,提升较大主要是新增股权支付费用所致,同时顾问中介费提升亦有影响,而财务费用率同比+0.3pct,主要与低利率环境下理财收益减少有关,最后其他收益和营业外收入合计同比减少5500万元,主要受政府补助减少影响。最终Q3实现归母净利率6.9％,同比-4.5pct,低于此前市场预期。

   优化定价策略、强化份额导向,当下阶段更重收入扩张。面对外部较弱需求和加剧的竞争环境,公司顺势而为将定价策略由"高质中高价"改为"高质中价",更加主动务实地参与市场竞争,尽管短期或带来利润率的下行,但纵观每一轮竞争拉长看均利好龙头强者,何况公司当下新品拓展持续贡献,今年以来烤肠、小酥肉、锁鲜装、虾滑和牛羊肉卷等品类均实现较高增速,再结合属地化、定制化等新方向打开,主业实现较好增长具备保障。而利润方面,确实由于竞争加剧和中长尾品类占比提升,利润率阶段性存在回落压力,但参考13-15年上一轮竞争加剧阶段净利率表现,我们认为高效的管理和极致的成本控制是公司竞争力的最核心体现,加上规模效应提升、产品结构升级和管理系统升级等相比当年已有显著变化,我们判断度过当下最大压力阶段后,Q4报表有望环比好转,且后续整体盈利下行基本可控,在8％左右具备中长期支撑。

   投资建议:盈利风险释放,务实收入优先,维持"强推"评级。我们认为在公司精细管理和规模效应下,主业盈利度过当下最大压力阶段后,盈利或将平稳可控,在8％左右具备中长期支撑,且在份额导向、新品拓展下,收入有望实现较好增长,未来需紧盯25年行业竞争拐点,待盈利压力逐步减缓后,可从价值视角逐步布局。结合三季报,我们调整24-26年EPS预测为4.79/5.00/5.29元(原预测为5.42/5.78/6.15元),对应PE分别为19/18/17倍,维持一年目标价100元,对应25年20倍PE,维持"强推"评级。

   风险提示:新品拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题等。