昆药集团(600422):资产负债表与现金流量表持续改善-季报点评

公司公告1-3Q24收入54.6亿元、归母净利3.9亿元、扣非净利2.9亿元(-3％、0％、-7％yoy),其中3Q24同比变化3％、-3％、-3％。2023～2024年均为调整年,我们看好2025年内生经营提速,昆中药与血软加速成长,迈向2028年工业收入百亿目标,目标价23.35元,维持"买入"评级。

   经营质量不断夯实

   资产负债表上:1)3Q24存货15.7亿元(同比下降1亿元、环比下降2亿元),库存管理持续优化;2)3Q24合同负债1.1亿元、为近两年最高水平,应收款项中票据减少、账款增加,渠道话语权不断提升。现金流量表上,1-3Q24现金流净额因支付市场推广费减少同比增长约700％至2.2亿元,现金流净额/营业利润(TTM)连续三个季度超出100％,营运不断改善。

   1381逐步起量,777高举高打,1951观望政策

   我们预计1-3Q24精品国药(1381事业部)增长良好,血塞通口服(777事业部)表现平稳,处方药(1951事业部)有所承压:1)1381通过三九商道、昆药商道、铁架子工程、蒲公英计划等逐步发力,中长期收入端具备较大潜力,此外净利率处于较低水平、存在挖潜空间,我们预计2024～26年收入增长20％～25％;2)777有望发力深耕50-65岁2.8亿"银龄健康需求人群"打造血塞通软胶囊大单品,我们预计2024年表现平稳,2025～26年收入增长25～30％;3)1951今年观望政策、主动控货、收入有所下滑,湖北扩围续采落地后形势预计明朗,我们预计2025～26年收入恢复性增长。

   2023年调整大年,2024年调整小年,2025年将加速追赶五年百亿规划

   2023年系融入年(颜炜履新,9月营销组织变革,3月加入三九商道并于2024年构建昆药商道)。2024年仍然存在局部调整,且处方药政策存在不确定性。依据公司2024～2028年战略规划,通过内生发展加外延扩张方式,力争2028年末实现营业收入翻番,工业收入达到100亿元,致力于成为银发健康产业第一股。2023年工业(口服剂+针剂)收入约41亿元,对应2024～2028年收入复合增长目标约20％。

   维持"买入"评级

   基于4Q23减值所致的低基数与华润圣火的并表,我们维持盈利预测,预计2024～2026年归母净利5.6/7.1/8.9亿元(+26％/26％/26％ yoy),给予2025年25x PE(可比公司均值17x,考虑公司五年规划战略前瞻性及业绩增长潜力给予一定溢价),目标价23.35元,维持"买入"评级。

   风险提示:湖北扩围续采不确定性,OTC药品推广不及预期。