润本股份(603193):把握品类升级机遇,研产销一体夯实成长-公司研究报告

公司概况:以驱蚊品类建立心智,快速拓展高毛利婴童护理赛道。公司核心品牌"润本"由子公司鑫翔贸易创立于2006年,前期以线下经销为主,2010年即开设天猫旗舰店,逐步切入线上流量入口,建立以线上为驱动的全渠道销售网络,1H24线上销售收入5.4亿元占比72％。公司2013年起先后打造广州黄埔、浙江义乌两大生产基地,拥有56条自动化生产线,持续扩充产能;研发中心面积1700㎡,配备覆盖生物工程、精细化工、药理学等多元专业背景的研发团队,研产销一体化战略下持续推出满足细分市场需求的多种类产品,不断升级产品品质及设计,进而实现品牌价值提升,经营业绩稳步增长。1-3Q24收入/归母净利润各10.4/2.6亿元,同比增长各26％/44％;毛利率58.3％,同比提升2.2pct。

   行业:竞争格局分散,需求精细化。①竞争分散:驱蚊/婴童护理行业市场集中度较低,据Euromonitor,2023年我国婴童护理品牌CR5为14％,强生(Johnson’s)位列市占率第一份额仅3.5％。②细分赛道:我们认为,随着科学育儿观念不断深化,精细化护肤正在从成人美妆向婴童领域延伸,婴童护理衍生出针对不同部位、不同功效、不同场景的产品品类,在此基础上还会进行分龄/分肤质护肤;不同品牌基于细分赛道打出差异化单品,如润本洋甘菊舒缓霜、海龟爸爸小雪山防晒、红色小象「小学霜」等。

   竞争优势:性价比优质国货,高效供应链保障盈利能力。①温和安全心智优,公司新型驱蚊产品较传统防治驱蚊产品更温和、环保;婴童护理基于洋甘菊、紫草、积雪草、姜根等草本植物提取液的应用,突出"温和配方"、"护肤至简";精油产品源自天然植物萃取,SKU包括贴片、手环、卡扣等差异化形态,防水设计契合户外游玩场景。②创新能力强＆效率高,如公司1H24上新的定时加热器蚊香液,其智能加热器技术可通过蓝牙芯片远程控温控时;上半年新申请国家发明专利3项、实用新型专利2项,截至1H24期末拥有国家授权发明专利11项、实用新型专利11项,累计主导或参与制定团体标准6项。③研产销一体,公司采取自主生产+委托加工结合的生产模式,2022年81％的产品可自行生产,对于生产工艺难度不高、与日化行业相关度低的产品通过成品定制进行采购。我们认为这样的战略性聚焦有利于集中资源投入设计研发、品牌运营等附加价值更高的环节,且较部分同业选择全部委外生产,自有供应链能确保充分把控成本及质量控制,提高生产效率、存货周转及市场响应能力,最终体现为优异的利润水平,1-3Q24公司归母净利率达25.2％。

   当前看点:如何理解公司的高成长性?①高频上新,量价齐升:1H24公司推出新品数量达50+,部分新品如驱蚊喷雾、卫生湿巾、皴裂膏等单价较高,拉动1Q/2Q驱蚊品类均价同比各增长4％/10％、婴童护理品类均价同比各增长42％/23％。据蝉妈妈统计抖音婴童护理销售额,润本品牌单价仍低于竞品,我们认为有望通过持续的新品升级和品类拓展提升客单,进一步拉高整体毛利率。

   当下品牌的核心目标是扩大场景和消费人群渗透,以小而美的模式灵活调整产品的视觉、功能、形态,高频上新和迭代保持高曝光,更快把握不同细分赛道的增长机遇,最终反哺建立品牌壁垒。

   ②非平台经销+线上直营渗透提速:公司非平台经销商已覆盖全国超30个省市、自治区,开拓除商超/便利店外的线下渠道如大润发、沃尔玛/山姆、屈臣氏、WOWCOLOUR等,2020-22年该渠道收入稳定在22％左右,我们预计经销商可帮助公司更加高效扩大渗透;线上看,公司产品在天猫、抖音等电商平台保持较高市占率,据公司招股书援引灼识咨询数据,2022年公司驱蚊产品线上市占率为19.9％、婴童护理产品线上市占率为4.2％;

   2024年618大促期间,润本品牌获得天猫、抖音、拼多多三大平台母婴洗护用品第一。公司通过全渠道销售网络,多维度触达消费者,精准制定以消费者喜好为导向的产品开发和营销策略,持续强化创新能力。

   我们预计2024-2026年收入各13.43亿元、17.03亿元、21.09亿元,同比增长各30.0％、26.8％、23.8％,归母净利润各3.2亿元、4.1亿元、5.2亿元,同比增长43.0％、28.0％、25.4％。分业务:(1)驱蚊产品:公司在驱蚊领域形成核心市场竞争力,快速成长为优质国货知名品牌,并在较为分散的竞争格局下保持较高市占率,电热蚊香液、驱蚊液等核心单品在业内领先优势明确。考虑到该业务相对成熟,经营业绩稳定,未来增量主要来自行业结构性升级带来的品类替代机会,我们预计2024-26年驱蚊产品收入各4.2、5.3、6.4亿元,同比增长各30.0％、25.2％、21.5％。

   (2)婴童护理产品:婴童护理系列产品在原料、配方、生产过程及质量安全控制等方面较成人化妆品要求更高。在婴童护理领域,公司主打"大品牌、小品类"策略,不断丰富产品矩阵,通过细分市场及差异化竞争策略形成良好的市场认可度。我们预计2024-26年婴童护理业务收入各7.2、9.6、12.4亿元,同比增长各39.1％、32.7％、28.4％。

   (3)精油产品及其他:考虑到精油行业作为新兴赛道仍处于迅速发展阶段,且植物精油因其天然、健康、环保等因素受到消费者追捧,在日化、医疗等市场应用潜力巨大,公司正在积极扩建筹备产线。我们预计2024-26年精油产品及其他收入各2.0、2.1、2.3亿元,同比增速维持约4.6％、8.6％、8.7％。

   参考同业给以公司2025年25-30倍PE,对应市值区间103.43-124.12亿元,对应合理价值区间25.57-30.68元,首次覆盖给予"优于大市"投资评级。

   风险提示:监管政策变动、行业竞争加剧、供应链成本上升等。