汤臣倍健(300146):业绩处于经营磨底期,关注业务调整进展

3Q24业绩低于我们预期公司公布9M24业绩:收入57.34亿元,同比-26.33％;归母净利润8.69亿元,同比-54.31％;扣非净利润8.07亿元,同比-55.11％。其中3Q24收入11.20亿元,同比-48.76％;归母净利润-0.22亿元,同比-106.3％;扣非净利润-0.24亿元,同比-107.02％。净利润低于我们预期,主要由于收入低于预期,以及费用率提升幅度高于预期。

   发展趋势3Q24收入跌幅扩大,线上、线下业务均有所承压。3Q24公司收入同比-49％,主因终端动销较弱、公司蛋白粉和健力多新老品切换进度低于预期以及公司主动调整部分品牌运营策略和资源投放,整体看前3Q公司收入同比-26％,其中线上同比-23.4％,线下同比-29.1％,线上业务主要受公司主动调整部分低利润率渠道影响,线下主要受药店VDS行业动销下滑以及自身产品调整影响。3Q24主品牌/健力多收入分别同比-54％/-63％,LSG境内/境外收入分别同比-42％/-27％,各品类短期均受行业需求及公司调整影响。

   收入规模效应减弱下利润率短期承压,3Q24单季利润表现压力较大。

   3Q24毛利率同比-2.6ppt,主要由于线上价格竞争及产品结构。3Q24销售费用绝对值同比下降33％,主要由于广告费、市场营销费下降,然销售费用率同比+12.8ppt,主要由于部分费用如工资薪酬及平台费用相对刚性、收入规模效应减弱。3Q管理/研发费率分别同比+6.7/+2.2ppt,亦主因收入规模效应减弱。3Q24净利率跌至-2.0％,同比-18.3ppt,使得净利润同比由盈转亏,单季度利润表现压力较大。

   4Q收入环比有望改善,全年业绩处于磨底期。伴随公司线下开展"百日会战",主要举措为增加资源推动蛋白粉与健力多迭代升级,我们预计新旧产品替换影响或有望逐步消退,此外公司亦持续优化线上业务,我们预计各品类业务环比或有望有所好转。同时考虑4Q23基数较低,我们预计4Q24收入增速环比有望好转。费用方面,公司以提升经营质量为核心目标,优化整体经营策略和费用投放模型,我们预计全年费用率有望见顶,全年处于经营磨底期。建议关注公司4Q24调整进度及明年复苏进程。

   盈利预测与估值考虑动销压力及费用投入,下调24/25年盈利预测37％/18％至7.1/11.6亿元。公司当前交易在32.2/19.8倍24/25年P/E;

   同时考虑长期价值凸显,仅下调目标价12.5％到14元,对应33.5/20.6倍24/25年P/E和3.9％股价上行空间;考虑保健品赛道长期空间广阔,维持跑赢行业评级。

   风险线上竞争加剧,行业监管变化,需求不及预期。