长城汽车(601633):出口结构持续优化,汇兑影响短期波动-2024年三季报点评

事项:

   公司发布2024年三季报,前三季度营收1423亿元、同比+19％,归母净利104亿元、同比+1.1倍,扣非归母净利84亿元、同比+1.2倍。

   评论:

   出口结构优化带动ASP继续提升。公司3Q24单季营收508亿元、同环比+3％/+5％,对应整车销量29.4万辆、同环比-15％/+3％,其中出口12.3万辆再创新高、同环比+40％/+13％,出口占比42％同样创新高、同环比+16.3PP/+3.5PP,根据中汽协,前三季度公司出口份额7.5％、排名第4,较2023年全年+1.1PP。出口结构优化带动下,按全口径(含非整车业务)3QASP17.3万元、同环比+2.9万元/+0.2万元。

   销售结构影响毛利、汇兑估计环比多损失约7亿元。公司3Q24单季归母净利33.5亿元、同环比-8％/-13％,净利率6.6％、同环比-0.7PP/-1.3PP,扣非归母净利27.2亿元、同环比-11％/-25％,具体地:1)毛利率:20.8％、同环比-0.9PP/-0.6PP,结构上2Q坦克占比24％、3Q占18％,哈弗批发占比重新提升对毛利有一定影响。单车毛利3.59万元、同环比+0.48万元/-0.05万元,同比维度单车毛利提升依然显著。2)费用率同环比有所提高,汇兑估计亏损4.2亿元:期间费率11.5％、同环比+0.7PP/+1.1PP,其中,销售费率4.8％、同环比+1.1PP/+0.5PP,研发费率4.0％、同环比-0.1PP/-0.6PP。财务费率0.8％、同环比-0.2PP/+1.3PP,按财务费用-利息费用+利息收入为4.2亿元(≈单季汇兑损失4.2亿元,环比多损失约6.8亿元),占营收0.8％、同环比-0.2PP/+1.3PP,大致即为财务费率的同环比变动。3)非经:单季获得政府补助6.3亿元、同环比+2.4亿元/-1.0亿元。

   3Q24核心单车数据:ASP17.3万元、同环比+2.9万元/+0.2万元;单车毛利3.6万元、同环比+0.5万元/-0.1万元;单车边际毛利4.3万元、同环比+0.7万/-0.1万元。单车费用2.0万元、同环比+0.4万/+0.2万元。单车营业利润1.3万元、同环比+0.1万/-0.3万元。单车净利1.1万元、同环比+0.1万/-0.2万元;单车扣非净利0.9万元、同环比+0.04万/-0.35万元。

   长城2024年出口结构优化显著。1)总量结构优化:1-9M24长城合计出口32.4万辆,占批发比例38％、同比+13PP;2)出口份额提升:根据中汽协,1-9M24长城出口占中国汽车出口比例7.5％,位列第4,份额较2023年提升1.1PP;3)品牌结构优化:根据Marklines,1-9M24高价值品牌坦克出口3.5万辆、占公司出口12％,2023年坦克出口2.5万辆、占9％,估计坦克品牌出口比例的提升显著带动公司整体盈利能力的提升。

   投资建议:公司产品结构、出口结构持续优化,成长逻辑持续兑现,根据公司2024年三季报,我们将公司2024-2026年归母净利预期由123亿、152亿、186亿元调整为138亿、159亿、191亿元,同比+97％、+15％、+20％,分别对应A股PE17倍、15倍、12倍,PB3.1倍、2.7倍、2.3倍;H股PE8.1倍、7.1倍、5.9倍,PB1.5倍、1.3倍、1.1倍。在估值层面,考虑公司出口逻辑的持续兑现,业绩超预期表现,根据板块估值、公司历史估值,我们将公司A股目标PE由2024年24倍调整为2025年20倍,对应目标价37.26元,维持"强推"评级;将H股目标PE由2024年11倍调整为2025年8.8倍,对应目标价17.91港元,维持"强推"评级。

   风险提示:行业景气下行、公司多品牌新车型不及预期、成本费用增幅过大等。