贵州茅台(600519):经营稳如磐石,价值布局窗口-2024年三季报点评

事项:

   公司发布2024年三季报,前三季度实现营收1207.8亿元,同增17.0％;归母净利润608.3亿元,同增15.0％;其中单Q3实现营收388.5亿元,同增15.3％;归母净利润191.3亿元,同增13.2％。销售回款425.9亿元,同增1.0％,Q3末合同负债99.3亿元,环比Q2末减少0.6亿元。

   评论:

   收入增速稳如磐石,非标贡献核心增量。公司连续两年前三季度营收破千亿,其中单Q3收入同增15.3％,表现亮眼。分产品看,单Q3茅台酒同增16.3％,判断系非标贡献核心增量,普飞三季度以控货为主。系列酒同增13.1％,环比放缓,判断系茅台1935停货重塑渠道所致。分渠道看,单Q3批发渠道同增9.7％,以飞天价增贡献为主。直销同增23.5％,占比提升2.9pcts,其中线上i茅台同降18.4％,判断系生肖、珍品投放量减少叠加茅台1935享约申购下架调整所致,剔除i茅台后线下直营收入同增48.5％,考虑系渠道非标通过自营店拿货量加大所致。单Q3国外营收同增35.7％,国际化战略加速推进。

   现金流偏弱系经销商打款节奏影响。公司单Q3销售回款同增1.0％,经营活动现金流净额同降60.2％,合同负债环比Q2末略减少0.6亿元,判断系去年同期回款高基数背景下,今年6月底部分大商提前打款,叠加三季度回归月度打款节奏致现金流错期所致。盈利方面,单Q3毛利率同比下降0.5pct,判断系茅台1935打款价调整叠加低价系列酒放量拖累产品结构所致;营业税金率同比上升0.4pct,税率延续前期趋势,考虑去年提价在11月进行,Q4税率影响或可改善;销售费用率同比上升0.4pct,判断主要系非标及系列酒等品宣及费投增多所致;管理费用率持续优化,单Q3同降0.7pct,综上归母净利率同降0.9pct至49.3％。

   今年15％目标有条不紊推进,来年或稳步降速,着眼长期、稳健、可预期增长。进入四季度后,双节旺季已平稳渡过,飞天批价保持在2200以上彰显韧性,且全年15％左右收入目标完成确定性更足,四季度产品端增加大规格飞天计划外投放、强化散花飞天渠道布局贡献增量,渠道端充分梳理自营、商超电商等渠道,强化传统渠道赋能,在稳控普飞投放量基础上保障全年目标。展望来年,我们认为公司充分认知当前行业需求客观压力,战略上坚持长期、稳健、可预期增长,来年或稳步降速,实现"稳增长、去库存和稳价格"平衡,在行业调整期更显难能可贵,且未来在国际化及消费场景变革中寻求更多增量。

   投资建议:安全边际充足,价值布局窗口,维持"强推"评级。茅台估值随市场在9月底快速走出底部,宏观转向后打破部分投资者负向螺旋悲观预期,且公司已承诺未来三年分红率不低于75％、推动首次回购注销计划,彰显公司对未来发展信心,当下股息率约3.3％,提供充足安全边际。在低利率时代,以茅台为代表的稳定性资产吸引力更足,估值有望重新走向溢价,我们认为茅台估值修复仍有空间,且随着宏观政策预期不断加码,需求端或将迎来改善,中期增长稳定性将更加明确。综上,我们略调整24-26年EPS预测为68.51/76.10/84.49元(原预测值为70.30/78.96/87.22元),维持目标价2600元及"强推"评级。

   风险提示:宏观需求持续疲软;履行地方国企社会责任导致非市场化决策;税收及行业政策对业绩预期节奏的扰动。