仙乐健康(300791):国内需求承压,聚焦调整升级-2024年三季报点评

事项:

   公司发布2024年三季报。24Q1-Q3实现营业总收入30.5亿元,同增21.8％,归母净利润2.4亿元,同增29.5％,扣非归母净利润为2.36亿元,同增28.1％;单Q3实现营收10.6亿元,同增10.4％,归母净利润0.85亿元,同增1.6％,扣非归母净利润为0.82亿元,同降4.6％。

   评论:

   中国区传统客户拖累收入表现,海外增长势能延续。分地区看,中国区虽然渠道客户方面通过新客拓展表现相对较好,但线上新锐客户把握能力仍待提升,而最核心的是下游医药保健、直销等渠道需求疲软之下,部分大客户调整全年订单预期,导致Q3中国整体收入有所下滑。海外势能延续,欧洲区客户稳步拓展,新增利洁时软糖项目落地,预计Q3收入保持稳增;美洲订单需求旺盛,预计出口实现较快双位数增长,BFs前三季度同增约40％;亚太区澳佳宝订单落地带动收入高双位数增长。

   产品结构变化压制毛利率,BFs减亏慢于预期,税务收益支撑业绩微增。单Q3看,公司毛利率同降1.6pcts至29.6％,预计主要系中国区订单波动导致的产品结构变化影响;销售/研发费用率基本持平,管理同增1.0pcts预计主要系经营及组织优化产生相关费用,财务费用率同增0.9pcts主要是可转债利息及汇兑损益等影响。综上,单Q3营业利润率同降2.9pcts至7.0％,而暂时性差异带来的税务收益促使有效税率同降19.3pcts至-4.1％,最终归母净利率同降0.7pct至8.1％,降幅小于营业利润。分主体看:BFs剔除摊销影响24Q3实现净利润约-1800万元(23Q3约-310万元,24Q1/Q2约-2100万元),减亏进度慢于预期,预计主要系人员组织、供应链流程等调整产生一定费用;而内生业务净利润同增约12.8％,预计净利率小幅提升。

   积极调整升级底盘能力,长期渗透逻辑不改。针对中国区外部环境带来的挑战,Q3公司调整解决方案团队架构(从分区域到分客户类型)、成立客户销售赋能组织、加大线上平台合作力度等方法,积极适应线上化趋势并持续增加客户口袋份额。我们预计Q4中国区收入表现有望环比好转,全年股权激励收入同增20％仍有保障,但持股计划利润目标或有压力。而长期看,除了国内升级底盘能力外,海外欧洲已从销售团队扩张走向前中后台全面升级,并新增自动化包装产线;美洲BFs交叉销售、降本增效持续推进;亚太俄罗斯市场开拓、印尼新产品注册及新加坡销售公司建立,蓄力后续增长。公司乘营养健康品渗透大势,以突出的研发生产能力,持续把握全球机会,成长潜力依旧可期。

   投资建议:短期调整扰动业绩,积极应对潜力仍足。我们预计短期需求疲软、中国区下游客户调整订单对Q4仍有一定影响,且BFs调整仍在逐步推进,我们下调24-26年业绩预测至3.66/4.54/5.48亿元(原预测为3.97/5.03/6.09亿元),对应PE18/14/12X。而考虑到公司积极适应外部变化,持续提升经营能力,其长期优势依旧突出,在赛道持续渗透的基础上,全球化成长潜力仍足,给予目标价32.5元,对应25EPE17X,维持"强推"评级。

   风险提示:终端需求疲软,BFs业绩不及预期,原料成本上涨,食品安全风险。