东方雨虹(002271):需求回稳,零售破局,重拾信心-深度研究

防水材料白马,竞争优势显著。公司深耕行业多年,积累了显著的竞争优势,具体包括:1)规模优势:2021年表观市占率25％,2023年收入328亿元,防水材料产量25.1亿平,收入上领先第二名企业3倍以上;2)渠道优势:公司2023年销售人均工资29万元,高于竞争对手,优秀的激励机制使得公司绑定了一批优质经销商,2023年销售人均创收696万元,同样优于竞争对手,虹哥汇会员数量270万人以上,工长资源丰富;3)品类优势:目前公司产品包括防水材料、建筑涂料、民用建材、修缮等多个品类,覆盖从开工到竣工到地产后周期每个阶段,2023年非防水材料收入占比20％以上,产品矩阵较可比公司更加丰富;4)盈利能力优势:由于上述优势,公司相较于竞争对手有更低的成本和更好的议价能力,同时由于公司零售业务丰富,公司利润率总体更加稳定,2021-2023年下行周期降幅更少。

   政策放松+防水提标带动需求筑底反弹,头部防水企业市占率预计继续提升。我们认为在一揽子政策出台以及多地放松限购政策后,地产需求将出现恢复,预计2025-2026年,开工、竣工面积同比增长3-4％/6-7％,此外根据我们测算,防水新规如果严格执行,单位建筑防水材料用量有望同比+70％以上,进一步带动需求筑底回升。从供给端来看,我们认为防水本身是偏开工端的建筑材料,而未来翻新需求占比可能上升,因此在产品品类齐全,能够覆盖多个工序,且能够快速响应零售端消费者反映的头部防水企业将核心受益,市占率有望继续提升。

   需求筑底+零售破局,公司成长动能依旧充足。公司是我国防水头部企业,产品矩阵丰富且有成本优势,因此我们认为公司是地产需求恢复及行业提标的重点受益者。此外,我们认为在公司零售业务发展下,公司长期发展动能依旧充足:1)根据我们测算,公司主要涉及的瓷砖胶、防水涂料、墙面辅材、五金件、管材等零售品类,中期市场空间合计有望达到千亿级,与目前防水材料市场空间相似,加上零售端更注重品牌效应,相关市场完全有能力孕育大公司;2)从渠道扩张来说,我国零售端最重要的流量是工长,而公司通过虹哥汇积累了丰富工长资源,截止到2024H1已有超270万会员,而公司很多民建产品用于相邻工序,天然有利于品类拓展。目前公司零售端发展迅速,截止到2023年底,民建集团实现经销商数量近5000家,分销网点超22万家,公司2024H1公司零售渠道实现收入54.38亿元,同比+7.66％;民建集团实现收入49.64亿元,同比+13.23％。看好公司零售端破局,成为公司成长新动力。

   【投资建议】

   ?基于更乐观的地产预期,不考虑或有减值计提,小幅上调盈利预期。预计公司2024-2026年,实现收入307.14/335.25/370.73亿元,同比-6.42％/+9.15％/+10.58％,归母净利润为23.76/29.49/34.44亿元,同比+4.53％/+24.10％/+16.79％,对应目前股价13.70/11.04/9.45xPE。目前公司PE及PB估值处于2019年以来的低位,未来估值修复空间仍然较为充足。维持"增持"评级。

   【风险提示】

   地产需求不及预期;

   毛利率不及预期;

   应收账款回收不及预期