一拖股份(601038):国内拖拉机龙头,粮食安全+大型化带动盈利能力持续提升-深度研究

国内拖拉机龙头,降本增效再度起航

   公司前身第一拖拉机制造厂成立于1955年,深耕拖拉机行业数十载,拖拉机龙头地位稳固。2018年以来,公司降本增效成果斐然,盈利能力显著提升。(1)产品结构方面,公司清退小型拖拉机产能,聚焦中大马力拖拉机及其相关零部件,2022、2023年公司中大轮拖市占率分别为22％、19％,均处行业前列。同时,公司2023年大轮拖销量占比达40％,产品结构优化明显,进一步提高盈利能力。(2)企业管理方面,近年来公司淘汰落后产能,精简内部管理。公司管理/销售费用率由2018年的8.1％/13.5％降至2023年的2.1％/3.1％,分别下降6.0pct/10.4pct。2024年来下游需求有复苏迹象,2024H1公司实现营收/净利润78.1/9.2亿元,同比增长7.7％/20.3％,销售毛利率/净利率为17.0％/11.8％,同比增长1.2pct/1.2pct。

   拖拉机大型化高端化带动市场规模扩大,市场份额向头部集中

   (1)市场空间来看,2016-2023年我国农业机械市场规模从2568亿元提升至5867亿元,CAGR达10.9％,我们预计未来市场规模将持续提升。①需求:人口老龄化导致的农村劳动力短缺＆粮食安全问题将长期推动农业机械需求上行。②供给:国家补贴、排放等政策利好中大拖生产厂商,2018-2023年中大型拖拉机产量从24万台提升至38万台,CAGR达9.3％,产量占比从43％提升至69％,供给结构优化明显。在保证同样生产效率的前提下,小拖更换为中大拖可有效减少人力投入,而成本将会有一定幅度的提升,带动市场规模扩大。(2)行业格局来看,高标准农田、政策补贴、"国四"落地对拖拉机技术、质量提出更高要求,直接利好具备较强产品质量、研发能力的头部企业。2023年拖拉机行业CR2达43％,同增12pct,CR5达59％,同增8pct,行业向头部企业集中趋势明显。

   高端大马力拖拉机龙头,受益产业大型化+出海趋势

   公司系国内高端大马力拖拉机头部企业,受益国内拖拉机竞争格局大型化+高端化以及海外市场顺利拓展双重利好。(1)国内产业格局高端化+大型化趋势明显:当前市场拖拉机产品低端过剩、高端不足,在政策与市场双重驱动下,大型化、高端化产品日益见涨。公司系中大拖龙头,在动力换挡、无级变速等高端产品方面取得显著进展,中性预期下,我们认为到2026年公司国内中大拖营收将达164.4亿元。(2)海外需求开辟第二增长极:公司持续布局拖拉机出海,2019-2023年公司出口收入CAGR=35.41％,重点布局俄语区、南美、亚洲等区域。①俄语区:农业发达、需求量大,以中大型拖拉机为主,与公司中大拖为主营产品的格局相适配。②类中国市场:农业生产维持高增速,但机械化率低、发展前景广阔。

   盈利预测与投资评级:我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为11.7/13.4/15.7亿元,同比分别+17.2％/14.5％/17.1％,当前市值对应PE分别为15/13/11倍。公司作为国内中大型高端拖拉机龙头,有望在农业机械大型化＆高端化趋势中率先受益,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示:行业竞争加剧,国内行业需求不及预期,政策不及预期,出海不及预期。