云天化(600096):24Q3业绩超预期,磷化集团少数股权并表增厚利润

公司发布2024年三季报,业绩超预期。24年前三季度公司实现营业收入467.24亿元(yoy-12％),归母净利润为44.24亿元(yoy+19％),扣非后归母净利润为43.45亿元(yoy+21％),毛利率同比提升2.86pct至16.99％,财务费用率同比下滑0.21pct至0.83％,业绩超预期。其中24Q3公司实现营业收入147.31亿元(yoy-19％,QoQ-19％),归母净利润15.83亿元(yoy+54％,QoQ+15％),扣非后归母净利润为15.55亿元(yoy+55％,QoQ+15％),毛利率环比提升3.12pct至17.81％,财务费用率环比下滑0.02pct至0.72％。24年前三季度公司业绩同比增长的主要原因为:1.主营业务特别是复合肥及尿素销量同比增长;2.磷肥价格同比提升,主要原材料价格同比下降,公司毛利率提升;3.财务费用同比下降1.68亿元。24Q3公司业绩环比增长的主要原因为:1.磷化集团少数股权并表,少数股东损益环比减少2.47亿元至0.92亿元;2.预计低毛利商贸物流业务确认环比减少。

   磷化集团少数股权并表,公司季度新增归母净利润约1亿元。2024年6月14日,公司公告拟受让磷化集团18.6％股权,对价约10亿元。截至2024年6月30日,已完成股权价款支付,8月2日办理完成工商变更,磷化集团已成为公司全资子公司。根据公司半年报,磷化集团上半年实现净利润9.19亿元,以此计算,此次受让后公司季度新增归母净利润约1亿元。

   24Q3磷化工高景气延续,磷肥出口同环比亮眼。根据公司经营数据,24Q3磷铵销量同环比变化-10％/+1.4％至121.4万吨,销售均价同环比+18％/-8％至3240元/吨。根据百川盈孚数据,24Q3国内磷矿、磷酸一铵、磷酸二铵均价分别为1017、3281、3645元/吨,同环比变化+14％/+1％、+18％/+9％、+6％/+0.4％,公司磷肥盈利能力同比增长明显,均价环比下滑我们预计与磷肥销售结构变化有关。根据海关总署数据,24年7/8月我国磷酸一铵、磷酸二铵出口均价分别同比变化+13％/+30％、+17％/+20％,分别环比变化+3％/+2％、+1％/+4％,且磷酸二铵出口量环比逐月提升,预计24Q3公司磷肥出口端利润同环比有所增加。

   尿素下跌致复合肥出货下滑,云南尿素格局好具备溢价。根据公司经营数据,24Q3复合肥、尿素销量分别环比下滑32％、23％至38.5、62.3万吨,销售均价分别环比下滑4％、8％至2811、1987元/吨。公司尿素部分销售区域为云南,当地尿素竞争格局好,受到国内尿素售价及出口量下滑的影响相对较小,且具备一定溢价。根据百川盈孚数据,24Q3国内尿素均价环比下滑13％至2085元/吨,扣税后价格约1912元/吨。非肥业务方面,24Q3公司聚甲醛、饲料级磷酸钙盐销量环比-3％、+3％至2.8、15.7万吨,销售均价分别环比+3％、+1％至11626、3527元/吨。

   期间费用继续下滑,负债结构持续优化。强化可控费用的管理与优化,扎实开展国企深化改革,持续优化负债规模和结构,销售费用、管理费用、财务费用同比持续降低,资产负债表继续优化。公司持续加强应收账款清收,稳步压降资金占用,同时强化母子公司资金的集中管控,优化借款结构,不断降低公司带息负债规模。公司24年前三季度三项费用同比下跌10％至15.70亿元;24Q3末公司资产负债率为52.51％,环比二季度下滑3.98pct,四季度有望进一步改善。

   投资分析意见:一体化优势明显的磷化工企业,资产负债结构持续优化,同时转型布局精细磷化工业务、磷矿资源高效开发及氟硅资源综合利用项目。考虑到磷矿及磷肥景气度超预期,磷化集团少数股权并表增厚业绩,我们上调公司2024-2026年归母净利润预测为55.32、58.15、61.23亿元(前值为52.25、55.59、58.79亿元),对应的EPS分别为3.02、3.17、3.34元,目前市值对应的PE分别为8X、7X、7X。我们看好磷矿石资源价值属性,维持增持评级。

   风险提示:1.磷矿石、磷肥、黄磷、聚甲醛等价格持续下跌;2.减债进度低于预期,资产负债率上行;

   3.期间费用大幅增长;4.分红率下滑。