广信股份(603599):双产业布局强化盈利纵深,多方向拓展打开发展空间-深度研究报告

深耕产业链,打造护城河。广信股份2000年成立,经过20多年的发展,公司在广德、东至两大生产基地完成了光气和氯苯的双产业链布局。光气产业链方面,光气资源具备稀缺属性,在新增产能和布点上受到了严格限制,公司拥有32万吨光气许可产能,是民营企业中许可产能最大的企业,基于此,公司在上游具备离子膜烧碱配套,在中游中间体品类完善,在下游不断完善农药产品品类。氯苯产业链方面,公司完成了"苯-氯苯-硝基氯苯-中间体"的产业链布局,是国内少数具有较为完整农药生产体系的专业厂商之一,此外公司的对氨基苯酚投产标志着成功布局医药中间体。此外,公司还自备热电联产和码头,在能源成本和运输成本上较国内同行具有明显优势。

   农药新品迎来密集投放期,硝基氯苯格局有望重塑。农药方面,我们预计2024-2025年广信股份在建的1500吨噁草酮、1000吨茚虫威、5000吨噻嗪酮、3000吨嘧菌酯等农药新品将迎来密集投放期,产品序列将得以丰富,利润中枢有望迎来抬升。硝基氯苯方面,八一化工回归后,行业竞争加剧,硝基氯苯陷入亏损区间,国内部分产能产业链条短无法自行消化产能,依赖对外销售,行业亏损情形下,硝基氯苯格局有望重塑,广信股份东至基地合计拥有硝基氯苯产能20万吨,有望充分受益。

   海量现金助力边界拓展,中长期增长动力充足。广信股份已完成了光气和氯苯两条产业链的纵深布局,基于光气和氯苯广阔的下游应用,未来,公司将向下布局以拓展边界,打开营收天花板。2022年,公司延续了产业链发展的思路,短暂收购世星药化为公司在医药中间体及香精香料领域发展积累了客户基础。在产业边界扩展上,现金是一切的基础,24H1,公司净现金共计82.31亿元(口径见正文),将为公司进入新的市场提供充足的现金支持以保障中长期成长性。

   高回报低估值,价值有望回归。广信股份是农药行业中为数不多的ROE持续提升的公司,2015-2020年,公司ROE实现了从7％到31％的增长,海量的现金会稀释公司的资产回报率水平,从我们调整后的ROIC来看,2022年公司调整后的ROIC高达47％,远超同行。在高回报率下,我们认为市场对其认识发生了偏差,导致其估值处于行业底部水平,随底部利润的出现、在建项目的落地和资本开支的兑现,公司估值有望回归。

   投资建议:广信股份持续沿双产业链布局,一体化能力带来了极强的成本优势,在持续提升的高ROE下,公司凭借海量现金开启资本开支。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润8.04、12.59、16.16亿元,同比-44.1％、+56.5％、+28.3％;对应PE为13、8、7倍。参考可比公司估值以及当前市场流动性修复情况,给予公司2024年18倍PE,对应目标价为15.84元,首次覆盖,给予"强推"评级。

   风险提示:产品价格不及预期;在建项目不及预期;原料价格大幅波动;环保整治加强