思源电气(002028):出海业务量利齐升,打造汽车电子新增长点-深度报告

公司是民营电力设备龙头,产品门类持续扩张、海外业务快速发展,盈利能力持续提升。2024年上半年实现收入/归母净净利润61.7/8.9亿元,同比增长16.3％/26.6％,公司核心高压开关和线圈类产品(以变压器为代表)需求旺盛,带动公司整体毛利率同比提升2.7pct至31.8％(其中开关/线圈类产品分别同比提升3.8/0.7pct)。2024年目标实现订单206亿元、收入150亿元,同比分别增长25％/20％,公司历年订单和收入目标完成率在95％以上,增长确定性和持续性强。

   国内:电网投资提速,公司核心产品布局完备、技术壁垒高、盈利能力强

   行业:步入新一轮电网投资提速周期,预计2024年国网电网投资额达6000亿元,同比提升14％以上,且500kV以上主网投资有望提速、投资中枢上行。

   公司:产品类型完备,核心主设备开关和变压器等量利齐升。三十载积累,公司产品门类覆盖高压开关、变压器、无功补偿、继保监控等一、二次设备。

   开关类产品:公司基本盘业务,毛利率持续提升。2020-2023年营收CAGR18.2％,2023年毛利率同比+6.7pct至33.5％。核心产品组合电器GIS电压等级覆盖至750kV,技术水平较高,竞争格局稳定,电网投资市场份额领先。

   线圈类产品:收入提升迅猛,变压器快速放量。2020-2023年营收CAGR23.7％,2024H1同比+51％。2018年以来,变压器子公司全面吸收东芝技术,2018-2022年营收CAGR达84％,受益于主网建设加速和新能源并网带来的增量需求。

   海外:具备完善的产品解决方案能力和渠道布局,海外需求旺盛,发展进入快车道

   近年来海外订单和收入增速迅猛,有望成为重要增长引擎。2009年公司开始布局海外市场,2024H1海外业务占比提升至25％,2021-2023年海外收入CAGR达25％。

   海外现状:新能源消纳和电力设备更换需求旺盛,全球电网投资建设提速;受原材料和产能扩建能力不足影响,变压器交付周期大幅拉长、价格上涨明显,自2021年以来我国变压器出口高速增长。

   公司能力:深耕十余载,出口业务遍布100多个国家和地区,在巴西、墨西哥、瑞士、肯尼亚等国家设立子公司或参股公司,解决方案能力和销售布局完善;产品持续通过多国资质认证,受益于变压器等产品放量、盈利能力持续提升;2024H1海外业务实现营收15.1亿元,同比增长40.0％;毛利率33.8％,同比提升1.5pct。订单快速增长,2023年海外订单40.1亿元,同比增加34％,其中变压器中海外订单占比已经超过50％。

   汽车电子:烯晶碳能超容技术全国领先,现有量产定点项目市占率高

   公司通过两次增持持有烯晶碳能70.4％股权。烯晶碳能超容超级电容技术全国领先,公司可整合双方技术及产品优势赋能主业。烯晶碳能产品在乘用车市场认可度高,EDLC产品已通过十几家车企定点,在已量产和定点的汽车用超级电容产品中项目占有率60％以上。

   盈利预测与估值

   预计公司2024-2026年营业收入分别为152.58/186.56/230.09亿元,YOY为22.5％/22.3％/23.3％;预计2024-2026年归母净利分别为20.8/26.0/31.7亿元,YOY为33.1％/25.2％/22.0％,EPS为2.68/3.36/4.10元/股,对应PE为27.57/22.02/18.05倍。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示

   电网投资力度不及预期风险;海外拓展不及预期风险;原材料价格上涨风险;行业竞争加剧风险。