长阳科技(688299):反射膜需求回暖,"十年十膜"筑就长期成长性

投资亮点首次覆盖长阳科技(688299)给予跑赢行业评级,目标价14.79元,基于EV/EBITDA估值法,对应2024/2025年估值倍数17.8x/14.0x。理由如下:公司是全球领先的反射膜龙头,受益于下游消费电子产业回暖与Mini-LED渗透率提升。反射膜为公司核心业务,2023年收入占比76％。2017年,公司反射膜出货面积超过日本东丽成为全球龙头。2023年消费电子下行周期下,公司反射膜销量实现了逆势增长,销量1.44亿平方米,全球市占率达到62％。我们认为,从公司长期竞争力看,反射膜作为公司的拳头产品,走通了"从0到1再到100"的国产替代进程,体现了公司在膜材料领域深厚的技术积累,也为后续公司高端膜材料的持续突破与投入奠定了业绩基本盘。从行业催化看,反射膜与面板"量"的相关性大于"价",2024年开始面板季度出货面积同比重回正增长有望提振公司反射膜景气度,中长期看,Mini-LED背光显示技术渗透率有望推动公司高价值量反射膜的出货。

   半固态锂电池隔膜与CPI隔膜有望带来估值提升。截至2024年5月,公司合肥基地5.6亿平米锂电池隔膜已稳定量产,开工率有序提升。同时,具有超高孔隙率(≥85％)、超大孔径(85～100nm)、可压缩性高(≥50％)的半固态隔膜产品已取得该行业头部客户小批量订单,以及腰部客户的企业订单。公司CPI薄膜业务绑定头部硬化企业惠之星,在折叠屏手机高增的背景下有望加速实现CPI薄膜的国产替代。我们认为,公司新业务市场空间广阔,持续的客户突破有望带来估值提升。

   我们与市场的最大不同?我们认为,从核心竞争力上看,公司在膜材料细分领域反射膜做到全球龙头并逐步将技术迁移到其他膜材料的能力或未被市场充分认识。同时,尽管隔膜业务短期承压,我们认为公司以国产设备为主的自主产线正在得到客户认可,半固态电池隔膜、CPI膜有望带来估值提升。

   潜在催化剂:锂电池隔膜盈利能力改善,半固态隔膜、CPI膜客户突破。

   盈利预测与估值我们预计公司2024/2025年EPS分别为0.38/0.54元,CAGR为27.8％,对应2024/2025年EBITDA分别为2.6/3.3亿元,目前股价交易对应2024/2025年EV/EBITDA分别为14.4x/11.3x。公司反射膜盈利有望随消费电子行业需求回暖复苏,锂电池隔膜项目逐步减亏,我们给予公司目标价14.79元,对应2025年EV/EBITDA为14.0x,较当前股价有25.8％上行空间,首次覆盖给予"跑赢行业"评级。

   风险反射膜量价表现不及预期;在建产能投产进度不及预期;锂电池隔膜竞争程度加剧造成量价齐跌。