福斯特(603806):胶膜龙头规模成本双领跑,开拓电子材料业务新篇章-深度研究报告

福斯特是全球光伏胶膜龙头,深耕胶膜领域二十余年。公司平台化发展,主营光伏封装材料、电子材料和功能膜材料等产品,其中胶膜业务贡献公司主要营收,2024H1营收占比超90％。2024年,公司计划于越南、杭州、苏州等基地同步扩产,年底胶膜产能有望突破30亿平,进一步巩固龙头优势。

   光伏胶膜需求量持续增长产品迭代升级有望支撑价值量。1)尽管电池组件技术持续迭代,这些电池技术路线均需要胶膜提供封装及保护的功能,目前暂无颠覆性技术迭代出现,中长期需求可见度高。2配合电池组件技术升级产品,例如N型渗透率提高POE类胶膜需求,0BB技术新增皮肤膜、一体膜等需求,新产品有望支持价值量。(3光伏装机持续增长,带动光伏胶膜需求。

   预计2026年光伏胶膜需求量可达78.4亿平,20222026年CAGR约29％。

   公司坚定扩张胶膜产能巩固规模优势,成本占优盈利长期领先。1)规模占据行业半壁江山,并通过控价策略稳定市场份额。福斯特出货稳居行业第一,大幅领先其他同行,市占率长期维持约50％。凭借规模及成本优势,公司在胶膜行业拥有较强的定价权,2022年以来,公司采取控价稳份额策略,保障了较高的市场份额。2024年,公司规划于越南、杭州、苏州等基地同步扩产,到2024年底公司胶膜产能有望突破30亿平。2)凭借规模采购及工艺积累等因素,单位成本持续领跑行业。长期以来,福斯特凭借规模优势、工艺积累、产品结构等因素毛利率持续领先行业;2023年行业竞争加剧,部分企业毛利率转负,而公司仍能保持较高毛利率;2023年公司胶膜业务毛利率为14.5％14.5％,领先二三线企业加权平均毛利率约9.4pct。我们认为公司成本优势主要源于规模采购优势以及长期的工艺积累。公司采购规模大,议价能力更强,测算20212023年采购成本优势约1％6％6％;尽管目前原材料粒子价格回落明显,且振幅相较于之前更窄,但在需求相对低迷的背景下,福斯特能够提供更大规模的采购订单,采购优势有望长期保持。公司是业内少数具备自主研发成套设备能力的企业设备自制与工艺配套可以有效提高生产效率摊薄固定成本。3)规模效应叠加资金优势,期间费用率明显低于 同行。分拆来看,公司财务费用率领先同行较多。公司在手资金相对充裕,财务费用更低,同时还可以有效降低隐形成本。4)历年积累叠加研发支持,产品持续迭代顺应行业发展。近年来,光伏电池新技术快速变化,胶膜企业需要不断升级迭代胶膜产品。福斯特凭借完善的产品矩阵以及优秀的研发实力,配合组件企业进行产品的升级迭代,能够更好地绑定和巩固客户资源,有望继续领跑N型时代。

   投资建议:公司是光伏胶膜行业龙头,市占率行业领先,电子材料业务打造第二增长极,平台型发展未来可期。考虑行业竞争情况,我们调整盈利预测,预计公司20242026年归母净利润分别为18.36/24.10/31.55亿元(前值22.17/28.64/36.22亿元)),当前市值对应PE分别为20/1511倍。参考可比公司估值及历史估值水平,给予2025年20xPE,对应目标价18.48元,维持"推荐"评级。

   风险提示:光伏需求不及预期风险、原材料价格波动风险、产能释放不及预期风险、竞争加剧风险。